业绩符合预期，增长有望持续
　　公司8月20日发布1H23业绩，实现营收3.91亿美元（+26.4%yoy），净亏损2.46亿美元（+5%yoy），经调整净亏损1.62亿美元（+17%yoy）。我们预计2023/2024/2025年公司营收为8.49/11.61/15.19亿美元，归母净利润为（2.12）/（0.95）/0.43亿美元，对应EPS为（0.10）/（0.04）/0.02美元，基于：1）西达基奥仑赛的快速放量；2）生命科学业务收入的稳定增长。我们给予公司SOTP总市值为739.42亿港币，对应目标价34.90港币，其中包括基于PS估值的非细胞治疗业务估值312.22亿港币和基于子公司比较的细胞治疗业务估值427.20亿港币，维持“买入”评级。
　　生命科学基石坚固，CARVYKTI驱动可观
　　1H23，公司非细胞治疗及细胞疗法共同支撑增长，其中：1）非细胞治疗：公司生命科学/CDMO/合成生物学分部分别实现收入202.99/65.11/18.22百万美元，占总收益50.8/16.5/4.6%，同比分别+15.3/+3.8/+8.3%。2）细胞疗法：于1H23实现收益109.67百万美元，总收益中占比提升至28.0%，同比增速达76.9%，主要得益于CARVYKTI销售快速爬坡，后者于1H23实现收入189百万美元（1Q/2Q分别为72/117百万美元，2Q环比+63%）。
　　非细胞治疗：生命科学引领增长，承压不改未来潜力
　　1）生命科学仍为增长主要驱动力，主要受益于欧美市场的开拓（尤其是其中分子生物、多肽及核酸业务）以及各地生产基地效率提升；2）CDMO短期承压，但我们注意到先行指标全球融资释放利好信号，融资事件/总额持续回暖，1H23同比分别+29/9%、2Q23环比大幅+61/115%；3）合成生物学持续盈利，菌株改造提升产品竞争力。其中，蓬勃生物/百斯杰分别于1M23/6M23完成新轮次增资，投后估值约15亿美元/24亿人民币。
　　细胞治疗：CARVYKTI销售爆发中
　　我们对CARVYKTI后续增速充满信心，来源于：1）于6M23公布的CARTITUDE-4 III期结果表明CARVYKTI可使末线MM患者实现深度持久缓解，同时LEGEND-2五年随访结果佐证其治愈潜力；2）传奇生物于4M23与诺华达成生产合作协议，有望突破产能限制；3）传奇生物于5M23/6M23向EMA/FDA提交的前线适应症补充申请均获受理，基于此，传奇生物于8M23共收到杨森里程碑付款35.0百万美元。
　　风险提示：产能扩张进展缓慢、CDMO项目数量增长放缓、西达基奥仑赛销售放量缓慢。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告金斯瑞生物科技1548HK细胞疗法河出伏流收入坚韧向上华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月21日中国香港生物医药目标价港币3490研究员代雯业绩符合预期增长有望持续SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司8月20日发布1H23业绩实现营收391亿美元264yoy净亏损246亿美元5yoy经调整净亏损162亿美元17yoy我研究员袁中平们预计202320242025年公司营收为84911611519亿美元归母净利SACNoS0570520050001yuanzhongpinghtsccom润为亿美元对应为SFCNoBPK414862128972228212095043EPS010004002美元基于1西达基奥仑赛的快速放量2生命科学业务收入的稳定增联系人陈睿恬长我们给予公司SOTP总市值为73942亿港币对应目标价3490港币SACNoS0570123070038chenruitianhtsccom其中包括基于PS估值的非细胞治疗业务估值31222亿港币和基于子公司862128972228比较的细胞治疗业务估值42720亿港币维持买入评级华泰证券研究所分析师名录生命科学基石坚固CARVYKTI驱动可观1H23公司非细胞治疗及细胞疗法共同支撑增长其中1非细胞治疗公司生命科学CDMO合成生物学分部分别实现收入2029965111822百万美元占总收益50816546同比分别15338832细胞疗法于1H23实现收益10967百万美元总收益中占比提升至280同比增速达769主要得益于CARVYKTI销售快速爬坡后者于1H23实现收入189百万美元1Q2Q分别为72117百万美元2Q环比63基本数据非细胞治疗生命科学引领增长承压不改未来潜力1生命科学仍为增长主要驱动力主要受益于欧美市场的开拓尤其是其目标价港币3490中分子生物多肽及核酸业务以及各地生产基地效率提升2CDMO短收盘价港币截至8月21日1764市值港币百万37373期承压但我们注意到先行指标全球融资释放利好信号融资事件总额持6个月平均日成交额港币百万20232续回暖1H23同比分别2992Q23环比大幅611153合成生物52周价格范围港币1396-3000学持续盈利菌株改造提升产品竞争力其中蓬勃生物百斯杰分别于BVPS美元0641M236M23完成新轮次增资投后估值约15亿美元24亿人民币股价走势图细胞治疗销售爆发中CARVYKTI金斯瑞生物科技我们对CARVYKTI后续增速充满信心来源于1于6M23公布的港币相对恒生指数CARTITUDE-4III期结果表明CARVYKTI可使末线MM患者实现深度持久3012缓解同时LEGEND-2五年随访结果佐证其治愈潜力2传奇生物于4M23267与诺华达成生产合作协议有望突破产能限制3传奇生物于5M236M23221向EMAFDA提交的前线适应症补充申请均获受理基于此传奇生物于1858M23共收到杨森里程碑付款350百万美元1410Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23风险提示产能扩张进展缓慢CDMO项目数量增长放缓西达基奥仑赛资料来源SP销售放量缓慢经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万51106625708494911611519-30762243357736693081归属母公司净利润美元百万34787226852124394904338-69743479635553314571EPS美元最新摊薄017011010004002ROE364518481687754256PE倍135820972240501410969PB倍432349412349235EVEBITDA倍10131286135638743083资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金斯瑞生物科技1548HK盈利预测调整我们将公司2023-25年营收预期从82211121538亿美元小幅调整至84911611519亿美元同时将归母净利润预期从-208-140009亿美元小幅调整至-212-095043亿美元基于1收入一方面综合考虑行业环境压力和汇率影响等我们将公司2023-25年CDMO业务收入预期下调253841至127144174亿美元合成生物学业务收入预期下调555至046054062亿美元另一方面我们上调公司2023-25年细胞治疗业务收入预期363916至271498757亿美元主要基于接受治疗的末线患者人次加速提升以及前线适应症有望提前至2024年实现上市销售2毛利考虑到公司产能建设节奏行业竞争加剧等因素我们下调公司2023年总毛利率至48同时基于公司业务结构优化各业务经营效率提升的趋势上调2024-25年总毛利率至58643费用由于CARVYKTI销售团队组建和培训等前期准备已经基本完成我们预计2023年公司销售费用率有望回落图表1盈利预测调整百万美元2022A2023E2024E2025E营收调整前62682211121538调整后62684911611519--34-1生命科学调整前350406465526调整后350406465526-----生物制剂开发服务调整前120168231294调整后120127144174---25-38-41工业合成生物产品调整前38485765调整后38465462---5-5-5细胞治疗调整前117200359653调整后117271498757--363916毛利调整前304438634942调整后304405670976---764销售费用调整前168218250271调整后168175210263---19-16-3管理费用调整前182202229245调整后182206221235--2-3-4研发费用调整前390453438403调整后390450432396---1-1-2归母净利润调整前-227-208-1409调整后-227-212-9543--382资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金斯瑞生物科技1548HK估值方法运用SOTP方法我们认为公司合理估值为73942港币港币美元汇率为78170下同其中包括基于PS估值的非细胞治疗业务估值31222亿港币以及基于子公司比较的细胞治疗业务估值42720亿港币对应目标价3490港币维持买入评级详情如下非细胞治疗业务估值PS我们预计2023-25E年金斯瑞的非细胞治疗业务合并报表营收分别为578663762亿美元综合考虑业务结构技术基础增长前景以及沪港通因素我们选择药明生物和元生物赛默飞和诺维信作为可比公司考虑到公司的产能扩张和项目增长尚未兑现为营收我们给予金斯瑞非细胞治疗业务2023EPS估值691x在可比公司彭博一致预期均值864x的基础上折价20有望随着新产能的爬坡和盈亏达到平衡而消除对应估值31222亿港币图表2金斯瑞非细胞治疗业务可比公司估值法公司代码总市值营业收入PS十亿人民币港币美元丹麦克朗十亿人民币港币美元丹麦克朗2022A2023E2024E2022A2023E2024E药明生物2269HK169151529198725801107851656和元生物688238CH650029039055223316661189赛默飞世尔TMOUS20547449243914675457468440诺维信NZYMBDC8430175517971878480469449平均1069864683注定价日期为2023年8月21日资料来源彭博一致性预期华泰研究细胞治疗业务估值参考传奇生物鉴于细胞治疗业务归属纳斯达克上市公司传奇生物我们参考其纳斯达克市值估测细胞治疗业务的公允价值截至2023年8月21日传奇生物的市值为11317亿美元此外考虑到在纳斯达克与H股两地上市的生物科技公司的估值差异较小因此我们不给予折溢价考虑到金斯瑞持有传奇生物4829的股权给予金斯瑞细胞治疗板块的公允价值为42720亿港币图表3双重上市的生物科技企业H股-纳斯达克折价公司H股代码纳斯达克代码市值市值H股-纳斯达克H股十亿美元纳斯达克十亿美元折价百济神州6160HKBGNEUS20652054101再鼎医药9688HKZLABUS238224106和黄医药0013HKHCMUS237230103均值103注定价日期为2023年8月21日资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金斯瑞生物科技1548HK图表4金斯瑞生物科技PE-Bands图表5金斯瑞生物科技PB-Bands港币港币金斯瑞生物科技26x金斯瑞生物科技x51x76x5075101x126x38562538131900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金斯瑞生物科技1548HK盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入51106625708494911611519EBITDA4543637959364271272315047销售成本2075832162444354909954320融资成本04100588416582322毛利润3034830408405146701597565营运资本变动46007126543340019434销售及分销成本1679716835175332096026270税费458372440226027管理费用1345118246206242210723515其他3685526265250562319321174其他收入支出13012429339846456075经营活动现金流136791202935041575557949财务成本净额04100588416582322CAPEX1332217154215372468427639应占联营公司利润及亏损000003000000000其他投资活动793227176176217621762税前利润496384316943958226212746投资活动现金流2125544330232992644629401税费开支458372440226027债务增加量488900074951326012613少数股东损益153092011222275129051620权益增加量23344000000000000净利润34787226852124394904338派发股息000000000000000折旧和摊销42435205664782409980其他融资活动现金流7176041932000000000EBITDA4543637959364271272315047融资活动现金流902144193274951326012613EPS美元基本017011010004002现金变动552801442719309256941162年初现金62906118110248182183120汇率波动影响0891270127012701270资产负债表年末现金1181102481821831201230会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货44365994758474189179应收账款和票据1423510409273462103454908现金及现金等价物1181102481821831201230其他流动资产2702957693507185879650473总流动资产16381765167517042376业绩指标固定资产439895215766194829381009会计年度倍202120222023E2024E20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