本报告导读：
　　看好9月新疆机会关注新疆交建，央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等，一带一路资产注入预期推荐中材国际/北方国际/中钢国际/中工国际等。
　　摘要：
　　国务院第二次全体会议强调深入实施新一轮国企改革深化提升行动。(1)会议要求做好下一步工作进行再部署、再推进，确保完成全年目标任务，扎实推动高质量发展。精准有力实施宏观调控，强化各类政策协调配合。(2)要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促投资政策空间，提振大宗消费，调动民间投资积极性，扎实做好重大项目前期研究和储备。(3)要着力深化改革扩大开放，深入实施新一轮国企改革深化提升行动等。(4)8月15日央行超预期把公开市场逆回购及MLF利率分别调降10bp、15bp。
　　证监会将进一步推动中特估建设，推动央企加大上市公司资产注入力度。8月18日证监会称将提高上市公司投资吸引力：(1)一是制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。二是强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。三是修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持开展股份回购。四是深化上市公司并购重组市场化改革。五是进一步推动中国特色估值体系建设。六是统筹好一二级市场平衡。(2)推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。
　　一带一路下半年催化剂将密集落地。(1)8月16日《求是》杂志发表文章《中国式现代化是强国建设、民族复兴的康庄大道》走和平发展道路的现代化。积极参与全球治理体系改革和建设，推动落实全球发展倡议和全球安全倡议，努力为人类和平与发展作出更大贡献。(2)8月22-24日将在南非举办2023年金砖峰会，将举办金砖国家领导人第十五次会晤等。(3)8月16日至20日第七届中国—南亚博览会吸引了85个国家、地区和国际组织的相关代表、线上线下3万余家参展商参会。(4)下一阶段9月G20、香港一带一路峰会、自贸区十周年，新疆发展，第三届一带一路十周年峰会。
　　稳增长国改将催化中特估新高，一带一路新疆为首/资产注入为基。(1)央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶等，一带一路(资产注入)推荐中材国际/北方国际/中工国际/中钢国际等，地方基建推荐上海建工/设计总院/华设集团等、关注新疆交建等，地产推荐中国建筑/鸿路钢构等。(2)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，中钢国际最高37倍目前17倍，北方国际最高44倍目前18倍。(3)PB中国中铁0.73(中国中车1.2)/中国交建0.72(招商公路1.1)/中国铁建0.59(京沪高铁1.4)/中国建筑0.65(招商蛇口1.2)/中国中冶0.84倍，到融资PB1.25倍最大需约80%空间。(4)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.2倍，中国铁建最高23倍目前4.5倍，中国交建最高20倍目前8.2倍。
　　风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建筑工程业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230820上次评级增持进一步推动中特估建设推动央企资产注入力度TablesubIndustry细分行业评级行建筑行业第315期周报业韩其成分析师郭浩然研究助理陈剑鑫研究助理周021-38676162010-83939793021-38038262hanqicheng8gtjascomguohaoran025968gtjascomchenjianxin027974gtjasco报证书编号S0880516030004S0880122020030S0880123030056m本报告导读看好9月新疆机会关注新疆交建央企推荐中国中铁中国交建中国铁建中国建筑相关报告TableDocReport中国中冶等一带一路资产注入预期推荐中材国际北方国际中钢国际中工国际等中特估一带一路回调是增持机会资产摘要注入弹性最大20230813十倍股规律解析暨中特估一带一路选TableSummary国务院第二次全体会议强调深入实施新一轮国企改革深化提升行动1会股20230808议要求做好下一步工作进行再部署再推进确保完成全年目标任务扎复盘中特估一带一路行情规律下半年将创新高增持正当时20230806实推动高质量发展精准有力实施宏观调控强化各类政策协调配合2稳增长中特估带路将加速新高国改重要着力扩大国内需求继续拓展扩消费促投资政策空间提振大宗消费组弹性最大20230730调动民间投资积极性扎实做好重大项目前期研究和储备3要着力深化政治局稳增长超预期增持中特估带路正当时20230725改革扩大开放深入实施新一轮国企改革深化提升行动等月日央4815行超预期把公开市场逆回购及MLF利率分别调降10bp15bp证监会将进一步推动中特估建设推动央企加大上市公司资产注入力度证8月18日证监会称将提高上市公司投资吸引力1一是制定实施资本市场券服务高水平科技自立自强行动方案二是强化分红导向推动提升上市公研司特别是大市值公司分红的稳定性持续增长性和可预期性三是修订股究份回购制度规则放宽相关回购条件支持开展股份回购四是深化上市报公司并购重组市场化改革五是进一步推动中国特色估值体系建设六是统筹好一二级市场平衡2推动央企加大上市公司并购重组整合力度将告优质资产通过并购重组渠道注入上市公司进一步提高上市公司质量一带一路下半年催化剂将密集落地18月16日求是杂志发表文章中国式现代化是强国建设民族复兴的康庄大道走和平发展道路的现代化积极参与全球治理体系改革和建设推动落实全球发展倡议和全球安全倡议努力为人类和平与发展作出更大贡献28月22-24日将在南非举办2023年金砖峰会将举办金砖国家领导人第十五次会晤等38月16日至20日第七届中国南亚博览会吸引了85个国家地区和国际组织的相关代表线上线下3万余家参展商参会4下一阶段9月G20香港一带一路峰会自贸区十周年新疆发展第三届一带一路十周年峰会稳增长国改将催化中特估新高一带一路新疆为首资产注入为基1央企推荐中国中铁中国交建中国铁建中国中冶等一带一路资产注入推荐中材国际北方国际中工国际中钢国际等地方基建推荐上海建工设计总院华设集团等关注新疆交建等地产推荐中国建筑鸿路钢构等2估值低2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍中钢国际最高37倍目前17倍北方国际最高44倍目前18倍3PB中国中铁073中国中车12中国交建072招商公路11中国铁建059京沪高铁14中国建筑065招商蛇口12中国中冶084倍到融资PB125倍最大需约80空间42014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前52倍中国铁建最高23倍目前45倍中国交建最高20倍目前82倍风险提示宏观经济政策风险基建投资低于预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业周报目录1盈利预测表32资产注入预期321政策背景推动央企加大上市公司并购重组整合力度将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司322资产注入预期背靠实力雄厚央企大平台上市公司参与业务整合空间大63重点公司推荐7312023年7月29日中国中铁2023H1地产签约额增67国企改革股权激励迎催化7322023年8月16日中国交建一带一路峰会催化在即稳增长中特估国企改革共振9332023年7月27日中国铁建2023H1地产销售额增40PB058建筑央企最低11342023年8月17日中国建筑单7月新签增31地产销售额增38均环比加速12352023年5月4日中国中冶深耕一带一路国家新购铜矿持续开拓矿产资源业务15362023年3月29日中国化学净利增17符合预期己二腈业绩将逐步体现15372023年5月18日中国电建2022年新签增29一带一路建设龙头17382023年5月7日华设集团AIRoad提升方案设计效率7-8倍PE9倍AI主题估值最低19392023年5月5日设计总院形成AI模型训练强大算力PE估值仅华建集团一半203102023年8月2日中材国际2023H1境外订单增205一带一路转型产品运维213112023年8月1日北方国际Q2新签增142超预期一带一路国改重组弹性大233122023年8月3日中钢国际2023H1海外新签增96国改重组弹性大协同性强243132023年8月2日中工国际2023H1扣非净利预增36-48一带一路国改重组弹性大253142023年4月2日安徽建工22年净利增26超预期新签订单增75264宏观行业图表2741宏观经济财政货币专项债新增投向利率货币社融工业增加值出口社零财政收支2742地产月销售投资施工竣工开工周土地成交销售中国中铁中国铁建中海地产拿地销售2943基建基建投资电力交通投资PMI新开工计划投资水泥螺纹钢央企月度季度订单3044新能源光伏风电投资装机硅料组件价格新能源车销量镍价3145一带一路海外工程新签营业额央企和国际工程公司海外新签毛利335风险提示35请务必阅读正文之后的免责条款部分2of36行业周报1盈利预测表表1重点建筑公司盈利预测表收盘价日期为8月18日收盘价EPS元股净利增速PE市值分类证券代码证券简称PB评级元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E亿元601186SH中国铁建1001221244271121111454137061251增持中特601390SH中国中铁759145165186151413524641071735增持估央601618SH中国中冶38305706507315131267595208730增持国企601117SH中国化学80310812614622161674645509491增持601800SH中国交建1098134148163131110827467071475增持600039SH四川路桥92922023431522201942402921810增持600820SH隧道股份607098107115109862575307191增持基建603018SH华设集团8621151301461513127566591459增持603357SH设计总院9591141331532017158472631854增持300284SZ苏交科624053061068141312118102921079增持600248SH陕西建工47810712013210121045403609180增持600853SH龙建股份4220430510612520189883691843增持600970SH中材国际12471081241433015151151018720329增持一带000928SZ中钢国际92905806707718161416814512119120增持一路000065SZ北方国际162508910913040222018314912521163增持605598SH上海港湾31151271682194033302451851424877增持002051SZ中工国际111303704605636272130124219913138增持601668SH中国建筑5851341461591098444037062452增持600502SH安徽建工5250961131322018175546401090增持地产002081SZ金螳螂46405406006612111086777010123增持链300986SZ志特新材179514619625035342712392723244增持002541SZ鸿路钢构285520223527020161514112110625197增持002949SZ华阳国际14700831001184520181771471252229增持601669SH中国电建56007909511220191871595008965增持600170SH上海建工282032036041110131288786908251增持601868SH中国能建236022025029161514107948111843增持002060SZ粤水电61105005706533015141221079420229增持新能002135SZ东南网架6520420480547013121551361211276增持源601886SH江河集团87905406407525191616313711715100增持300982SZ苏文电能42512382933546023211791451202887增持601226SH华电重工6680320390452119162091711482078增持300286SZ安科瑞28551231642135533302321741345361增持300712SZ永福股份31480680881095030244633582894359增持数据来源Wind国泰君安证券研究2资产注入预期21政策背景推动央企加大上市公司并购重组整合力度将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司请务必阅读正文之后的免责条款部分3of36行业周报6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会会议要求下一步中央企业要把握新定位扛起新使命充分发挥市场在资源配置中的决定性作用以上市公司为平台开展并购重组助力提高核心竞争力增强核心功能证监会从资本市场监管角度对央企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效做优做强提出期望和建议6月21日国资委党委召开扩大会议提出要加快发展战略性新兴产业和未来产业支持中央企业牵头建立更多的创新联合体加大重点技术布局和全链条融合创新力度推动基础研究应用研究产业化全链条融合发展打造一批世界级战略性新兴产业集群7月13日至14日国资委举办中央企业负责人研讨班以更大力度更实举措做好国资央企工作不断提高企业核心竞争力增强核心功能要切实用好提高企业核心竞争力和增强核心功能两个途径主动对标世界一流企业下半年经济工作要咬定实现一利五率一增一稳四提升的目标不动摇加快打造高端化差异化竞争优势引领带动行业发展增强市场信心充分发挥有效投资的关键作用推动国家十四五规划重大工程和企业重大投资项目落地力争项目早开工早投产早见效坚持眼睛向内管理挖潜加大全产业链全价值链降本节支扭亏治亏力度持续提升经营创现能力要切实强化企业科技创新主体地位加快锻造国家战略科技力量7月18日全国国有企业改革深化提升行动动员部署会议召开要求坚定不移做强做优做大国有企业1以服务国家战略为导向以提高核心竞争力和增强核心功能为重点扎实推进国企改革深化提升行动坚定不移做强做优做大国有企业2要完善国企考核评价机制引导国企从技术供给和需求牵引双向发力强化科技创新和成果转化应用更好服务实现高水平科技自立自强要优化国有经济布局结构促进国企突出主业聚焦实业发展壮大新兴产业加快传统产业转型升级推动国企提升公司治理现代化水平构建新型经营责任制健全收入分配机制完善市场化运营机制8月16日召开的国务院第二次全体会议再次强调要深入实施新一轮国企改革深化提升行动8月18日证监会表示推动央企加大上市公司并购重组整合力度将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司证监会有关负责人表示下一步将坚持问题导向顺应市场需求深化并购重组市场化改革一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强二是优化完善小额快速等审核机制延长发股类重组财务资料有效期进一步提高重组市场效率三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则丰富并购重组支付方式四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司进一步提高上市公司质量表2并购重组推动央企提质增效做优做强请务必阅读正文之后的免责条款部分4of36行业周报时间国改重组相关政策证监会有关负责人表示下一步将坚持问题导向顺应市场需求深化并购重组市场化改革一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强二是优化完善小额快2023818速等审核机制延长发股类重组财务资料有效期进一步提高重组市场效率三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则丰富并购重组支付方式四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司进一步提高上市公司质量2023816国务院第二次全体会议再次强调要深入实施新一轮国企改革深化提升行动政治局召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作1会议强调要持续深化改革开放切实提高国有企业核心竞争力要活跃资本市场提振投资者信心2要多措并举稳住外贸外资基本盘要增加国际2023724航班保障中欧班列稳定畅通3要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则推动改革开放先行先试要精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛全国国有企业改革深化提升行动动员部署会议7月18日召开1以服务国家战略为导向以提高核心竞争力和增强核心功能为重点扎实推进国企改革深化提升行动坚定不移做强做优做大国有企业2要完善国企考核评价机制引导国企从技术供给和需求牵引双向发力强化科技创新和成果转化应用更好服务实现高水平2023718科技自立自强要优化国有经济布局结构促进国企突出主业聚焦实业发展壮大新兴产业加快传统产业转型升级推动国企提升公司治理现代化水平构建新型经营责任制健全收入分配机制完善市场化运营机制国资委举办中央企业负责人研讨班以更大力度更实举措做好国资央企工作不断提高企业核心竞争力增强核心功能要切实用好提高企业核心竞争力和增强核心功能两个途径主动对标世界一流企业下半年经济工作要咬定实现一利五率一增一稳四提升的目标不动摇加快打造高端化差异化竞争优势引领带动行2023713业发展增强市场信心充分发挥有效投资的关键作用推动国家十四五规划重大工程和企业重大投资项目落地力争项目早开工早投产早见效坚持眼睛向内管理挖潜加大全产业链全价值链降本节支扭亏治亏力度持续提升经营创现能力要切实强化企业科技创新主体地位加快锻造国家战略科技力量国资委建立国有企业经济运行圆桌会议沟通交流机制坚定不移做强做优做大国有企业切实守好主责做强主业更好保障能源资源安全坚持专业化发展优化国有资本布局结构有效维护产业链供应链稳定要坚持202375科技自立自强强化关键核心技术攻关加大对传统制造业改造大力发展战略性新兴产业不断提高企业核心竞争力增强核心功能要持续深化国企改革健全市场化经营机制打造充满生机活力的现代新国企国务院国资委党委召开扩大会议提出要加快发展战略性新兴产业和未来产业支持中央企业牵头建立更多的创新联合体加大重点技术布局和全链条融合创新力度推动基础研究应用研究产业化全链条融合发展2023621打造一批世界级战略性新兴产业集群证监会对央企控股上市公司进一步通过并购重组提质增效做优做强提出期望和建议国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会会议指出近年来中央企业以资本市场深化改革为契机主动运用并购重组手段促进资产和业务布局优化完善提升国有资源运营配置效率工作取得积极成效下一步中央企业要把握新定位扛起新使命充分发挥市场在资源配置中的决定性作用以上市公司2023614为平台开展并购重组助力提高核心竞争力增强核心功能同时要进一步增强责任感和紧迫感锁定提高上市公司质量重点任务以更加务实有力的行动做优基本面夯实基本功为中央企业实现高质量发展在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑深交所制定进一步提升价值创造发现功能推动提高深市国有上市公司质量专项工作方案方案中指出推动并购融资制度市场化改革完善差异化信息披露机制与ESG信息披露规则推进党建入章全覆盖优化独立董202369事履职环境引导深市国有上市公司用好用足再融资并购重组固定收益股权激励工具加快开发深市国企相关系列指数与指数产品持续完善价格发现促进机制15月27日证监会副主席在上市公司峰会讲话称加强与国资委地方政府等的合作落实新一轮深化国资国企改革部署提高国有控股上市公司竞争力2优化并购重组股权激励等制度安排支持优质上市公司发展2023527壮大3既要打造别具特色的中国精品和基业长青的百年老店也要善于抓住全球产业结构调整的新机遇加快建设世界一流企业4通过提升治理水平和核心竞争力让投资者分享到企业发展壮大带来的红利数据来源政府官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of36行业周报22资产注入预期背靠实力雄厚央企大平台上市公司参与业务整合空间大背靠实力雄厚央企大平台上市公司参与业务整合空间大北方国际大股东北方工业是我国军贸事业开拓者领先者与一带一路建设的重要团队中工国际为国机集团工程承包板块现存唯一上市公司中钢集团划转入宝武集团成为宝武系旗下公司新疆交建大股东新疆交投为新疆综合交通运输体系建设最重要的投融资主体和平台中国海诚大股东中轻集团为国内轻工行业具备完整产业链的大型创新型企业集团表3大股东上市公司利润对比情况持股比例大股东上市公司归母净利亿元同比证券简称大股东利润对比情况202120222023Q1202120222023Q1上市公司13021058516618268中国建材股份有限中材国际4096大股东1079365-64330-668-1281公司大股东上市公司83031736-1091639-1081-4788上市公司626419-17020849中国北方工业有限北方国际4311大股东527487103-60-75-207公司大股东上市公司844476625299351-3822-243上市公司65632178-27616中国中钢股份有限中钢国际3146大股东公司大股东上市公司上市公司2833124369183563中国机械工业集团中工国际6286大股东296-275-248-2004有限公司大股东上市公司10482-8234-57-10973上市公司179919105581106296中国交通建设集团中国交建5764大股东901844312121-63203有限公司大股东上市公司5014425601099-10292115上市公司650781113393201178中国能源建设集团中国能建4482大股东有限公司大股东上市公司上市公司1621051518288327中国轻工集团有限中国海诚5062大股东18210804161780公司大股东上市公司1125100160005592385上市公司2535011205391788新疆交通投资集新疆交建34大股东151122团有限责任公司大股东上市公司597931上市公司161703-13375812中国航天科技集团航天工程4598大股东199921796089有限公司大股东上市公司128549130388-4501195上市公司39441269140110安徽省交通控股集设计总院4728大股东543539163152-072002团有限公司大股东上市公司1399712174131292203-5118213蜀道投资集团有限上市公司67011212731226673326四川路桥5605责任公司大股东5525712063462572221请务必阅读正文之后的免责条款部分6of36行业周报大股东上市公司8235107532823850677数据来源Wind国泰君安证券研究中国交建中钢国际近期分别进行资产重组中国交建将下属三家设计院拆分至祁连山中钢国际随中钢集团划入中国宝武央国企资产重组后公司高质量发展水平有望进一步提升表4中国交建中钢国际近期资产重组情况证券代码证券简称资产重组情况最新进度中国交建拟分拆下属三家设计院通过与祁连山600720SH进行重组的方式实现重组上市本次分拆完成后中国交建股权结构2023年8月4日香港联601800SH中国交建不会发生变化祁连山将成为三家设计院的控股股东中国交建交所已确认公司可进行本次将成为祁连山的控股股东中国交通建设集团有限公司将成为祁分拆连山的实际控制人中国宝武与中钢集团实施重组中钢集团整体划入中国宝武本次划转完成后中钢国际控股股东保持不变仍为中钢集团中2023年7月1日中国宝武与000928SZ中钢国际钢国际实际控制人保持不变仍为国务院国资委中国宝武通过中钢集团实施重组已办理工中钢集团间接控制中钢国际698001905股股份占本公司总股商变更登记本的5449成为中钢国际间接控股股东数据来源公司公告国泰君安证券研究3重点公司推荐312023年7月29日中国中铁2023H1地产签约额增67国企改革股权激励迎催化维持增持维持预测2023-2025年EPS145165186元增151413维持目标价1432元对应2023年10倍PE中国中铁2023H1新签增5Q2新签同比基本持平1中国中铁2023H1新签127万亿增5两年复合增速112023Q1新签6674亿同比增加102023Q2新签6064亿同比增加00322023H1新签分业务工程建造新签9292亿占比73增43新兴业务新签1259亿占比10下降41资产运营新签780亿占比6下降66金融物贸新签414亿占比3增17房地产开发新签361亿占比3增6732023H1新签境内订单119万亿占比93增5新签境外订单844亿占比7增6中国中铁2023H1房地产签约金额增67排名升至第17名1中国中铁房地产业务2023H1新增签约销售额361亿同增67新增签约销售面积232万平方米同增5522023H1开工面积163万平方米同比下降1竣工面积220万平方米同增4032023H1新增房地产土地储备266万平方米同比下降526其中Q2新增土储152万平米同比下降487降幅环比Q1收窄83个百分点4根据中指数据中国中铁权益销售额排名由2022H1的49名升至2023H1的17名5政治局稳增长超预期财政基建政策下半年将陆续落地发力适时调请务必阅读正文之后的免责条款部分7of36行业周报整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求中国中铁矿产资源有望重估国企改革股权激励提升成长确定性1中国中铁是一带一路代表性项目中老铁路印尼雅万高铁匈塞铁路孟加拉帕德玛大桥主要承包商22022中铁资源净利51亿2023预估55亿对应2023PE紫金矿业14洛阳钼业128倍3中国中铁2023PE53倍最高均14倍2015年最高40倍PB073倍2014年最高涨近十倍4过去十年净利复合增156最低增2最高增38股权激励要求2022-2024年扣非净利CAGR12扣非加权ROE分别不低于105111155政治局会议指出要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设要更好发挥政府投资带动作用加快专项债券发行和使用要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案表5中国中铁2020-2023Q2新签订单一览新签合计境内新签境外新签时间新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速23Q21273851001189451-078445710223Q166741021026274108108400111122Q430324111-16928486105-18118382112122Q319831352782187193518781112379-19022Q212119172-14011321140-17079891066522Q1605784084056628178173961236123621Q42729347092577644121517113-3121Q31466483-1061385773-154807231113521Q2103371883229918201342419231-6821Q13292-25-253115-23-23177-60-6120Q426057204164246942121711363686620Q3135422432461291325327362970-19120Q287032413738256241412448231-11220Q1337678783188414118816271628数据来源公司公告国泰君安证券研究注新签合同额为亿元表6中国中铁历史估值表公司200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E净利润亿6975677494104123125161172237252276313359增速5189-11102711182287386101315最新股本亿248248248248248248248248248248248248248248248EPS元股028030027030038042050051065069096102112126145平均PE169128113726165221134118956150474750最高PE20116214784711863891851271107054565464最低PE14510878655246139111113895245444038资产负债率7981838485848080807677747474ROE1212101011111110111113121212请务必阅读正文之后的免责条款部分8of36行业周报经营现金流净利27413-201-5785188249436206709412347139数据来源Wind国泰君安证券研究表7中国中铁矿产资源项目情况表截至2022年12月末保有资源计划总投资已完成总投报告期产品项目名称品种品味权益比项目进展储量万吨亿元资亿元产量万吨黑龙江伊春钼00964181508360176026正常生产鹿鸣钼矿铜010华刚公司铜313722072526SICOMINES417245863092正常生产铜钴矿钴0255721032绿纱公司铜铜22447003177221382160正常生产钴矿钴006135011MKM公司铜铜20831017680211951235正常生产钴矿钴021032009铅1151794095新鑫公司乌锌2814403100154154236正常生产兰铅锌矿银5462gt0090005铅063411新鑫公司木锌2371547100未开发哈尔铅锌矿银11817gt008新鑫公司乌日勒敖包及金3gt00003100未开发张盖陶勒盖金矿祥隆公司查铅700897夫银铅锌多锌50965210033停产金属矿银20051gt003数据来源公司年报国泰君安证券研究322023年8月16日中国交建一带一路峰会催化在即稳增长中特估国企改革共振中国交建2023上半年新签增11Q2新签增16超预期1维持增持维持预测2023-2025年EPS134148163元增速131110维持目标价1804元对应2023年135倍PE2中国交建2023H1新签8867亿增11两年复合增速142023Q1新签4578亿增62023Q2新签4289亿增1632023H1新签分业务基建建设新签7893亿占比89增12其中城市建设新签3878亿增8道路桥梁建设新签2059亿增1542023H1新签境内订单7455亿占比84增9新签境外订单1412亿占比16增22疫后高速公路资产盈利将反转股权激励资产重组再融资催化价值重估1截至2022年底公司特许经营权类进入运营期项目33个累计投资金额2166亿全年运营收入71亿净亏损195亿疫后人流物流限制放开高速公路运营改善运营资产盈利有望反转2股权激励考核请务必阅读正文之后的免责条款部分9of36行业周报2023-25年以2021年为基数利润复合增长率不低于8859加权平均ROE不低于7779823拟非公开发行不超过3亿股优先股募资不超300亿6月2日公告获国资委批复6月30日股东大会批准48月4日公告分拆所属子公司重组上市进展香港联交所已确认公司可进行本次分拆一带一路海外订单和毛利率修复业绩将超预期且估值弹性大12014-15年行情中国交建上涨5982017年第一次峰会上涨312019年第二次峰会上涨412过去最高海外订单占比312023H1海外订单占比16过去最高海外业务毛利率1462022年为10一带一路催化国际工程疫后反转海外订单和毛利率有望双升37月24日政治局会议要求精心办好第三届一带一路国际合作高峰论坛国际峰会催化9月G20香港一带一路高峰论坛自贸区十周年第三届一带一路十周年峰会政治局会议稳增长基调力度好于市场预期财政基建等稳增长政策下半年将陆续落地发力1政治局会议指出要求下半年要加大宏观政策调控力度推动经济实现质的有效提升和量的合理增长要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用28月15日央行开展2040亿7天期公开市场逆回购操作和4010亿1年期MLF操作利率分别下调10和15个基点表8中国交建2020-2023Q2新签订单一览新签合计境内新签境外新签时间新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速23Q2886710615574558616914122227223Q1457863633744151583435335322Q4154232295132552617321680-2322Q3103223-2888430-69147917-622Q280191735686416321155266122Q14307494936904848616575721Q412679189-20810519221-33421605423921Q310067366576880745624041261-48475421Q26851285-1025934424-01918-211-47921Q1410680580535231009100958311911920Q4106681086786181240620504735820Q3737112830060471834821324-70-46720Q2533173424168842411633711420Q122751191191754179179521-44-44数据来源公司公告国泰君安证券研究注新签合同额为亿元表9中国交建历史估值表公司200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润亿59689949116120121139157167206197201162180191请务必阅读正文之后的免责条款部分10of36行业周报增速22163823321413723-42-19116最新股本亿162162162162162162162162162162162162162162162EPS元股0360420580720740750860971041271221241111118平均PE154233265248471371031139582776474最高PE238241296958145199137134109106898791最低PE12323444351028891836475658资产负债率757476777880797777767574737272ROE121315171513131212131110788经营现金流净利18252164151125732203178208462985-702数据来源Wind国泰君安证券研究332023年7月27日中国铁建2023H1地产销售额增40PB058建筑央企最低中国铁建2023H1新签增2Q2新签下降5因投资运营类项目下降1中国铁建2023H1新签136万亿增2两年复合增速142023Q1新签5396亿同比增加162023Q2新签8194亿同比下降522023H1新签分业务工程承包新签9609亿占比71增29投资运营新签1373亿占比10下降54绿色环保新签699亿占比5下降17房地产开发新签537亿占比4增39物资物流新签938亿占比7下降2132023H1新签境内订单128万亿增4新签境外订单827亿下降23中国铁建2023H1房地产签约销售额增40排名升至第16名1中国铁建房地产业务2023H1新增签约销售额534亿同增40新增签约销售面积329万平方米同增2022023H1开工面积489万平方米同比下降4竣工面积206万平方同比下降3532023H1新增房地产土储方面权益规划总建筑面积新增147万平方米同比下降664根据中指数据中国铁建权益销售额排名由2022H1的24名升至2023H1的16名中国铁建估值建筑央企最低政策催化及运营商转型提升估值改善现金流1中国铁建2023PE45倍过去最高PE平均20倍2015年最高24倍PB058倍八大建筑央企平均080倍最高11倍2政治局地产政策会降低房建业务应收款计提减值比例和概率提升PB估值和ROE国改考核一利五率也将改善建筑工程业务的现金流3形成设计-投资-建设-运营全产业链模式向投资建设运营商转型升级42023H1海外订单占比6历史最高占152022海外业务毛利率77历史最高13政治局稳增长超预期财政基建政策下半年将陆续落地发力1要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用要制定出台促进民间投资的政策措施2要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案3适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产4维持增持维持预测请务必阅读正文之后的免责条款部分11of36行业周报2023-2025年EPS221244271元增121111维持目标价183元对应2023年8倍PE表10中国铁建2020-2023年Q2新签订单一览新签合计境内新签境外新签时间新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速新签合同累计增速单季增速23Q21359121-531276443-29827-230-30623Q1539631581585093173173304-48-4822Q432450151118293901471233061198222Q318436177011693517-21502332822Q21331226245312239256430107334474422Q14659151543402828319-128-12821Q428197104772562410465257310517921Q315663126-0614531135-05113224-2321Q2105462041129747219927984546121Q145893493494223439439366-218-21820Q425543273305232153364442328-135-28320Q31390624729812800259297110612131520Q28759219271799423841176451-52720Q134021441442934212146836663666数据来源公司公告国泰君安证券研究注新签合同额为亿元表11中国铁建历史估值表公司200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E净利润亿66427986103117126140161179202224247266300增速81-36851020138111512131110812最新股本亿136136136136136136136136136136136136136136136EPS元股049031058064076084093103118132149165182196221平均PE149191795855541508791696251403943最高PE1692221087467152230118104817459484557最低PE135170554643381087483555546383634资产负债率8183848585838180787776757475ROE138131214131212121212111111经营现金流净利265147-16064-905839826515830198179-30211数据来源Wind国泰君安证券研究342023年8月17日中国建筑单7月新签增31地产销售额增38均环比加速中国建筑2023年1-7月新签增13单7月增31环比提升28pct1维持预测2023-2025年EPS134146159元增1098维持目标价816元对应2023年61倍PE2中国建筑2023年1-7月新签245万亿元增13环比提升13pct单7月新签1930亿增31环比提升28pct22023年1-7月新签分行业建筑业218万亿11其中房建新签157万亿增12占建筑业务72基建新签5969亿增8占建筑业务请务必阅读正文之后的免责条款部分12of36行业周报2732023年1-7月境内新签订单212万亿增11境外新签620亿增72023年1-7月地产合约销售额增30单7月增38环比提升54pct1中国建筑房地产业务1-7月合约销售额2690亿同增30单7月278亿增38环比提升54pct合约销售面积1091万m2同增3521-7月开工面积16315万m2同增5竣工面积9279万m2同比下降331-7月新增房地产土地储备394万m2同比下降524根据中指数据中海地产1-7月权益销售额1805亿元同增22同期排名由第4升至第2中国建筑行业全球最高信用评级PE44倍万保招金平均PE10倍1中国建筑全球最大工程承包商打造规划设计投资开发基础设施建设房屋建筑工程四位一体商业模式2标普穆迪惠誉对公司的评级AA2A为行业全球最高信用评级旗下中海地产是绿档企业负债水平保持在行业最低区间2022年北上广深新增货值占比4832023PE44倍万保招金平均PE10倍PB066倍低于万保招金平均PB086倍政治局稳增长超预期房地产政策持续优化1政治局会议指出要适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产2住建部召开企业座谈会指出稳住建筑业和房地产业两根支柱对推动经济回升向好具有重要作用大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施38月4日发改委等四部委联合召开新闻发布会打好宏观政策组合拳推动经济高质量发展央行指出要指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率表12中国建筑历史估值表公司2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E净利润亿275792135157204226261299329382419449515510562增速-4410961471630111515101610715-110最新股本亿419419419419419419419419419419419419419419419419EPS元股0070140220320380490540620710790911107123121134平均PE671828555433633645071545044374343最高PE8424310462524270968581705749414951最低PE551637645383427494063484441353938资产负债率857074777979797879787775747374ROE191512161719181616161616161614经营现金流净利95234-18-571513110210358-13227-8245288数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of36行业周报表13中国建筑2020-2023年7月新签订单一览新签合计境内新签境外新签时间新签累计累计增速单月增速新签累计累计增速单月增速新签累计累计增速单月增速23-07244681273092115810930362075023-0622538113331952795465997733123-0516163148721385511783398-17123123-04132101670611326125-62340-104-17623-0310843209104955716726162-0684723-026211302600562329153253-49358323-013358124124315615015015-813-81322-1239031106-9333495133-87152002-14722-113427114113629637170109115062180022-1030356141488262171794871010-22108122-092726711211023789154118754-171-19422-082393811227520954159295600-1669522-072171997-331908014733577-173-54322-062024510815117828156205556-147-51622-051407391411240713636405191-31622-041131810321710072163240379255575022-038966771578187146263163-396-70822-02477115-135435459-1001045290022-01298813113127441821828081881821-1235295103360295571435131517-178-8421-113004968182533098691083-21078621-102660475-15822245102-1111033-231-31321-0924528101192061212448910-21840421-0821530113-7118076135-50719-301-8721-0719790133-35716629154-421698-306100021-061826521024615417252323652-336-0621-05129051955810917225117340-491-77721-0410259236-648664257-81302-394-74421-0383273362287144364153270-276405021-02470243412854110577180768-796-82521-012641111111232217917944-776-77620-12319931172725861121-231845480420-112813713148623067142614137164-88120-1024753951112018296691343275203420-09222869327118346992061164171491320-0819343702601592784222102859-34320-071747153641440471194100574-78920-061510152961231253171982187-34020-05107983512989101493668903107320-048297092466892-07264498851257120-036232-50-575239-70173373594-78820-023280-44-4012607-230-5693336400407420-0123782342341970323219698899889数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of36行业周报注新签合同额为亿元352023年5月4日中国中冶深耕一带一路国家新购铜矿持续开拓矿产资源业务维持增持维持预测2023-2025年EPS057065073元增151312中特估催化价值重估上调目标价至7元对应2023年12倍PE2023Q1净利增26符合预期单3月新签订单增1912023Q1营收1445亿增222022Q1-Q4增2591029归母净利34亿增262022Q1-Q4增2514-295822023Q1新签3258亿增2单3月新签1313亿增19新签分业务房建1533亿下降12交通及基建502亿增18冶金工程362亿下降21其他工程645亿增642022年资源开发营收增33收购锡亚迪克项目铜金属量328万吨12022年资源开发营收89亿33毛利率364-63pct其中镍钴矿营收48亿增21净利13亿下降16铜金矿营收15亿增13铅锌矿营收8亿增52归属中方净利28亿增382完成锡亚迪克铜矿3个采矿权的收购估算铜金属量32787万吨3洛阳中硅销售收入18亿增104净利42亿增269其中新产品销售收入29亿增164战略定位新兴产业领跑者深耕一带一路共建国家1公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商2公司按照新兴产业领跑者排头兵的战略定位在生态环保与文旅工程新能源工程等领域取得了显著的成绩3深耕一带一路共建国家以及区域全面经济伙伴关系RCEP国家市场成功签订合同金额达402亿元的越南和发榕橘钢铁二期炼铁炼钢烧结和原料场等项目擦亮冶金建设国家队品牌表14中国中冶历史估值表公司20092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润亿425342-70304048546164667984103增速3626-20-264-143332112135419723最新股本亿207207207207207207207207207207207207207207EPS元股0202602-0340140190230260290310320380405平均PE229141146-601109425914215310687678670最高PE242173179-491302294112021651411077313786最低PE209124107-7092701401211409175606460资产负债率8081828483827978777775727272ROE33139-1679998889910经营现金流净利-161-472-298-63672378320345304221266357211177数据来源Wind国泰君安证券研究362023年3月29日中国化学净利增17符合预期己二腈业绩将逐步体现请务必阅读正文之后的免责条款部分15of36行业周报维持增持维持预测23-24年EPS108126元增2216预测25年EPS146元增16国改催化上调目标价137元对应23年127倍PE22年净利增17符合预期扣非净利增441营业总收入1584亿增15单季度Q1-4增412733-20归母净利润54亿增17单季度Q1-4增205011-2扣非净利润50亿增442毛利率934-015pct加权平均ROE1071-050pct4经营净现金流15亿-33资产负债率70-047pct应收账款250亿1522年新签2969亿增10实业62亿增271新签2969亿增10其中境内2590亿增18占87在手订单2905亿增3保障倍数182新签分业务看化学工程2115亿增13占71基础设施606亿增7占20环境治理78亿降25占3实业62亿增27占2绿色化工新材料合同额超过700亿323年1-2月新签707亿降8俄罗斯千亿大单项目有序推进己二腈和己二胺装置开车生产119年第二届一带一路峰会公司签订的俄罗斯波罗的海化工综合体FEEDEPC项目936亿有序推进22年底待履行643亿222年9月26日以481元股价格授予5996万股限制性股票要求2023-25年扣非加权ROE不低于905915925扣非净利复合增速以2021年为基数不低于1533月1日投资者互动近期天辰齐翔丙烯腈装置满负荷运行己二腈和己二胺装置开车生产随着负荷率的逐步提升业绩效应会逐步体现表15中国化学2020-2023年3月新签订单一览新签合计境内新签境外新签营业收入时间新签累计增单月增新签累计增单月增新签累计增营业累计增单月增单月增速合同速速合同速速合同速收入速速23-03104607259805325266-39225623-02707-78473657-2244250-48168923-01331-352-353315-276-27516-790-78922-12296910133259017723379-2376622-112611110-5302343196-342268-317-65622-102498183-6312280223-466218-119-9401354286-0322-0923553676522145332709210872113120533421922-08207133572018802917811921006-578104035535422-071829296839164024112831901088-39388735543322-061625232-4861438166-4721871171-68675334221222-051398593-991222482-25517722901157459738036422-0412417652911093678781481875671046538530222-0310399019769308599141091353445235541316022-02767875973672838892961183306623958222-015128308304358108107694994921-12269874123220191-115497042011137724411921-11235167-3671959124-670393-146613120726485请务必阅读正文之后的免责条款部分16of36行业周报21-102112157901864281-131248-330106610522950721-091723173-3821611383-80112-632-85090335820221-081552303-3501456462-25596-510-85976739018421-071412446393132162147191-437-2586544336921-06131945023921233634224186-445733856152049121-0587812633882431133554-64553343352836521-0470383-200651311-11551-657-79433658210121-0354720536750052062346-574-86225185684021-02409158537365489115344-593-816151868115221-01280393924028328339-521-5219272372320-1225121058615201712258653495-6388319110763-10920-112203-1613586174398511776460-6622558895497-1220-101826-175-66514567011818371-727-93181311952720-091469278247811655482736305-23321436655617420-0811911148049964081370195-461-2095523521520-0797728168815292245162-494-2494570432220-0691019-591755296-508155-501-937369-50-2420-057803561196299291358151-393-976283-5812820-0464941614064998421595150-200594212-10728220-03454204187329601669125-271-501135-239-20520-023532081789245580929108-21212471481-260-31020-01269262618749649682-404-40454-232-232数据来源公司公告国泰君安证券研究注新签合同额营收金额为亿元372023年5月18日中国电建2022年新签增29一带一路建设龙头维持增持业绩低于预期下调预测2023-2024年EPS079095元原086104元增速2019预测2025年EPS112元增18风光运营装机低于预期下调目标价至114元对应2023年14倍PE2022年净利增16低于预期ROE提升21个百分点12023Q1营收1333亿增072022年营收5726亿增1Q1-Q4增66-4-22023Q1归母净利润30亿增92022年归母净利114亿增16Q1-Q4增53417822022年经营现金流308亿增45加权ROE995210pct2023Q1新签3224亿增302022年新签1万亿增2912023Q1新签能源电力1571亿增207占492022年新签能源电力4529亿增89占45其中光伏1936亿增410风电1455亿增68抽蓄243亿增20十成抽蓄九成电建行业领军地位稳固22022年新增风电光伏水电装机136GW127GW037GW已控股并网装机风电764GW光伏272GW水电686GW风光水清洁能源合计172GW占845服务一带一路建设的龙头企业绿色砂石资源储量857亿吨国内最大1公司是服务一带一路建设的龙头企业2022年新签海外订单1923亿请务必阅读正文之后的免责条款部分17of36行业周报增17占比192023Q1新签海外订单545亿增13占比17历史最高海外订单占比472绿色砂石资源储量857亿吨设计年产能47亿吨成为国内储量最大的绿色砂石供应商3以644元股非公开发行208亿股普通股将于2023年7月14日解禁解禁数量占总股本12图122全年新签合同额占比中基建建设占35图2基础设施业务中房建业务占比292房建业务市政建设公路建设能源电力水资源与环境基础设施其他铁路建设其他业务1229351345171829数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究表16中国电建2020-2023年3月新签订单一览新签合计境内新签境外新签时间新签合同累计增速单月增速新签合同累计增速单月增速新签合同累计增速单月增速23-03322430182679342054513-523-0217364351150749130229152923-0189837377364141162222222-121009229-52816833-71192317-822-11933250-2784155-151490272522-1087615514075086113312532718322-097730481036665558410651618222-086645422558715240774-5-1622-07619244-14549653-18696-310722-06577151129510764159664-6-3322-053863293840328836181657505106922-043338235121228243071459514-52-40422-03247670127199394192483-17-5022-0212121700101314-291993329022-0165531315225757133-60-6021-1278031591079616030617961642-18529221-116218421715045169381173-29059421-10563530-424652181539983-359-68721-09520636-244289158354917-306-54921-08467143-3753858140-461813-25614621-074310105-923590243429720-288-92621-063823137-993118219-100705-124-91请务必阅读正文之后的免责条款部分18of36行业周报21-052988227-4632416359-452572-131-53921-042703419-752160649-33543-88-27921-032313559111318228971646491-6235921-0211922503049995381045193-366-71521-0163520620649422722714113913920-1267333162364717298348201635913620-1159703263954318294424165342029620-1054723215733939282-681533431569920-0950253024153703314881321270143520-0844772895643384340640109215522120-0738992576085288829964891011149552120-0633621114132557174314804-51136120-05243627111417781211592658-163-10720-041906-1011491311-67359595-168-34520-031484-154-64961-16397523-136-22520-02953-197-207650-248-327304-584920-01527-188-188403-191-191124-179-179数据来源公司公告国泰君安证券研究注新签合同额为亿元表17中国电建历史估值表公司200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润亿1323293641464852687477728086114增速548127241311592994-610816最新股本亿151151151151151151151151151151151151151151151EPS元股008015019024027030032035045049051048053057068平均PE671171071531169088253131147108987291112最高PE10023012417313711222147216716414011982164132最低PE43569313690767116611113285816261101资产负债率878889818182838383798076757577ROE2429231414131112111088810经营现金流净利348197921605911914120442776249127538181270数据来源Wind国泰君安证券研究382023年5月7日华设集团AIRoad提升方案设计效率7-8倍PE9倍AI主题估值最低维持增持维持预测2023-25年EPS115130146元增151312板块估值上移上调目标价至167元对应2023年145倍PE在交通和城市建设领域提供全国领先的数字化整体解决方案1公司在交通和城市建设领域提供全国领先的数字化整体解决方案定位以规划设计为入口的科技创新型企业平台2集中优势资源以创新产业研究院为主要载体以数字化智慧化绿色低碳等为重点方向打造公司发展第二增长曲线32022年数字智慧业务营收365亿占628其中数字设计数字建造智慧交通设计及软件产品销售243亿请务必阅读正文之后的免责条款部分19of36行业周报元同增3877江苏狄诺尼近4年CARG达8097产品AIRoad初步能够提升方案设计效率7-8倍1控股子公司江苏狄诺尼基于人工智能技术研发了AIRoad建快速方案设计系统基于AIGC模型进行训练初步形成了交通市政设计领域的AI内容生成能力目前在路线和立交设计中得到应用初步能够提升方案设计效率7-8倍提升整体工作的综合效率20-3022022年实现营收5410万元同比增长159近4年CARG达8097PE9倍AI主题估值最低拟发行可转债股权激励发展动力足12023年PE9倍华建集团23倍AI主题昆仑万维57倍盛天网络37倍2拟发行可转债募集不超过4亿用于华设创新中心项目和补流2023年4月19日获上交所审议通过32022年1月20日以361元股授予股权激励考核2022-23年归母净利增速以19-21年均值为基数不低于1022表18华设集团历史估值表公司2014201520162017201820192020202120222023E净利润亿166160210297396518583618684786增速-4314133311361115最新股本亿68686868686868686868EPS元股024023031043058076085090100115平均PE368420285214125102102888374最高PE3985463492481431221371019392最低PE3263172361821048570747365数据来源Wind国泰君安证券研究注股价取自5月5日收盘价392023年5月5日设计总院形成AI模型训练强大算力PE估值仅华建集团一半维持增持2023Q1业绩符合预期维持预测2023-25年EPS114133153元增201715考虑到公司建筑设计业务长期受益于AI降本增效板块估值上移上调目标价至183元对应2023年162倍PE2023Q1净利增11符合预期计提减值同比下降5012023Q1营收68亿增292022年单季Q1-4增17-82141归母净利124亿增112022年单季Q1-4增12-515452加权ROE387008pct计提减值013亿-50应收账款107亿832022年全年新签合同40亿增22022年期末在手订单76亿增15保障倍数27持续推进数字设计院建设形成可支撑AI模型训练的强大算力1持续推进数字设计院建设一手抓数字化对主业的数字赋能一手抓业务模式和产品服务拓展创新提质增效显著2据2023年4月4日投资者互动公司一直以来致力于工程领域知识图谱建设持续推进智慧商务平台建设现已建成企业私有云平台形成可支撑大型工程计算三请务必阅读正文之后的免责条款部分20of36