事件概述
　　2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为24.71/4.08/3.43/3.39亿元，同比增长23.79%/53.94%/69.45%/1981.60%，业绩处于预告上限，净利增速高于收入主要由于销售及管理费用大幅下降，非经主要来自政府补助8018万元（产业扶持金）；经营现金流低于净利润主要由于应付项目减少。Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.80/1.52/1.23亿元，同比增长40.77%/157.54%/244.4%，较21Q2增长20%/88%/78%。
　　分析判断:
　　HAZZYS加速开店显现（10%），净开店中加盟占比近半。（1）分品牌来看，HAZZYS及乐飞叶高增长，主品牌净关店。23H1报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆TB/宝鸟/其他收入为8.03/8.58/1.15/0.93/5.19/0.31亿元、同比增长14%/30%/56%/32%/23%/13%，较21年增长13%/24%/12%（乐飞叶&恺米切＆TB）/65%/56%。乐飞叶高增长受益于露营风、重点推进单点绩效提升计划、加强与KOL合作。23H1报喜鸟店面共计785家（加盟/直营分别为566/219家），同比净减11家（直营/加盟净关5/6家），我们分析，主品牌净关店主要由于公司策略性关闭部分多品牌的加盟店；HAZZYS共431家（加盟/直营分别为111/320家），同比净开39家（直营/加盟净开24/15家），即23H1报喜鸟/HAZZYS店数同比增长-1%/10%，半年店效（102/199万元）同比增长16%/18%，单店面积（214/128 ㎡）同比增加3%/4%，半年平效（0.48/1.55万元）同比增长12.7%/13.2%。（ 2 ）分渠道来看，直营与团购渠道高增，23H1年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.90/10.43/3.32/5.49/1.04亿元、同比增长8%/43%/1%/22%/21%。23H1年直营/加盟店数分别为746/924家，同比净开12/-1家，同比增长1.63%/-0.11%，推算半年直营店效/加盟单店出货（140/36万元）同比增长40%/1%，单店面积（116/181 ㎡）同比增长4%/3%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.20/0.20万元）同比增长35%/-2%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店687家，同比增加5.5%，营业面积共71,243.90平方米，同比增加5.5%，销售金额为9.75亿元，单店平均销售金额141.98万元/平效1.37万元，同比增长34/34%。
　　净利率增幅高于毛利率主要来自销售费用率下降及政府补助增长，Q2净利率增长主要来自销售费用率下降及减值下降。（1）23H1公司毛利率为65.53%、同比增长1.09PCT，毛利率提高主要受益于直营占比提升。分渠道来看，23H1电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为70.05%/77.06%/66.41%/47.75%/47.20%、同比提高1.99/-0.57/-1.30/2.78/4.60PCT。（2）23H1归母净利率/扣非净利率为16.5%/13.88%、同比提高3.23/3.78PCT；从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为37.6%/6.9%/1.9%/-0.3%、同比下降2.9/0.3/-0.08/-0.54PCT。财务费用率增加主要由于定期存款减少。投资净收益/收入同比增长0.55PCT至0.8%；资产及信用减值损失同比下降0.56PCT至1.6%；其他收益/收入同比下降0.55PCT至3.25%；所得税/收入同比增长0.6PCT至4.2%；少数股东损益/收入同比增长0.43PCT至0.57%。（3）子公司迪美瑞（HAZZYS）/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润0.95/0.58/1.01亿元，同比增长123.3%/147.2%/29.3%；净利率为26.4%/10.8%/11.0%，同比提升2.3%/5.3%/-5.7%。（4）23Q2毛利率为64.94%、同比增加2.3PCT；23Q2归母净利率/扣非净利率为12.88%/10.4%、同比增加5.8/6.1PCT；23Q2销售/管理/研发/财务费用率为40.7%/7.9%/2.1%/-0.6%、同比下降3.4/0.3/0.05/-0.92，投资净收益PCT /收入同比增长0.51PCT至1.13%；资产及信用减值损失同比下降2.26PCT至0.95%。
　　存货周转天数下降，1年以内存货占比提高。23H1存货为10.86亿元，同比下降1.94%，存货周转天数为251天、同比减少42天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为60.3%/24.5%/9.4%/5.9%，同比提高15.8/-20.0/1.6/2.5PCT，2年以内的存货占比达80%以上；应收账款为7.06亿元、同比增长12.8%，应收账款周转天数为48天、同比减少6天；应付账款为3.52亿元、同比下降7.4%，应付账款周转天数为77天、同比下降22天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，Q3由于21、22年均为高基数阶段，行业终端增长有所放缓，且主品牌净关店、线上增长放缓等引发一定市场担心，但我们认为主要驱动HAZZYS的净开店、特别是加盟净开店如期兑现，提振市场信心；（2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制HAZZYS的运营经验。维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入预测为54.6/65.2/75.3亿元,预计23/24/25年归母净利预测6.9/8.4/10.0亿元，对应23/24/25年EPS为0.47/0.58/0.69元，2023年8月18日收盘价6.01元对应23/24/25年PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年08月19日TableTitle业绩处于预告上限HAZZYS净开店如期兑现报喜鸟TableTitle2002154评级TableDataInfo买入股票代码002154上次评级买入52周最高价最低价678327目标价格总市值亿8771最新收盘价601自由流通市值亿5392自由流通股数百万89710事件概述TableSummary2023H1公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流净额分别为2471408343339亿元同比增长237953946945198160业绩处于预告上限净利增速高于收入主要由于销售及管理费用大幅下降非经主要来自政府补助8018万元产业扶持金经营现金流低于净利润主要由于应付项目减少Q2单季收入归母净利扣非归母净利分别为1180152123亿元同比增长4077157542444较21Q2增长208878分析判断HAZZYS加速开店显现10净开店中加盟占比近半1分品牌来看HAZZYS及乐飞叶高增长主品牌净关店23H1报喜鸟HAZZYS乐飞叶恺米切TB宝鸟其他收入为803858115093519031亿元同比增长143056322313较21年增长132412乐飞叶恺米切TB6556乐飞叶高增长受益于露营风重点推进单点绩效提升计划加强与KOL合作23H1报喜鸟店面共计785家加盟直营分别为566219家同比净减11家直营加盟净关56家我们分析主品牌净关店主要由于公司策略性关闭部分多品牌的加盟店HAZZYS共431家加盟直营分别为111320家同比净开39家直营加盟净开2415家即23H1报喜鸟HAZZYS店数同比增长-110半年店效102199万元同比增长1618单店面积214128同比增加34半年平效048155万元同比增长1271322分渠道来看直营与团购渠道高增23H1年线上直营加盟团购其他收入分别为3901043332549104亿元同比增长8431222123H1年直营加盟店数分别为746924家同比净开12-1家同比增长163-011推算半年直营店效加盟单店出货14036万元同比增长401单店面积116181同比增长43半年直营平效加盟单店出货平效120020万元同比增长35-2根据公司公告开业12个月以上直营门店687家同比增加55营业面积共7124390平方米同比增加55销售金额为975亿元单店平均销售金额14198万元平效137万元同比增长3434净利率增幅高于毛利率主要来自销售费用率下降及政府补助增长Q2净利率增长主要来自销售费用率下降及减值下降123H1公司毛利率为6553同比增长109PCT毛利率提高主要受益于直营占比提升分渠道来看23H1电商直营加盟团购其他毛利率分别为70057706664147754720同比提高199-057-130278460PCT223H1归母净利率扣非净利率为1651388同比提高323378PCT从费用率看13822223H1销售管理研发财务费用率分别为3766919-03同比下降2903-008-054PCT财务费用率增加主要由于定期存款减少投资净收益收入同比增长055PCT至08资产及信用减值损失同比下降056PCT至16其他收益收入同比下降055PCT至325所得税收入同比增长06PCT至42少数股东损益收入同比增长043PCT至0573子公司迪美瑞HAZZYS宝鸟凤凰尚品分别实现净利润095058101亿元同比增长12331472293净利率为264108110同比提升2353-57423Q2毛利率为6494同比增加23PCT23Q2归母净利率扣非净利率为1288104同比增加5861PCT23Q2销售管理研发财务费用率为4077921-06同比下降3403005PCT-投资净收益092收入同比增长051PCT至113资产及信用减值损失同比下降226PCT至095请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告存货周转天数下降1年以内存货占比提高23H1存货为1086亿元同比下降194存货周转天数为251天同比减少42天从结构来看1年以内1-2年2-3年3年以上存货占比为6032459459同比提高158-2001625PCT2年以内的存货占比达80以上应收账款为706亿元同比增长128应收账款周转天数为48天同比减少6天应付账款为352亿元同比下降74应付账款周转天数为77天同比下降22天投资建议我们分析1短期来看Q3由于2122年均为高基数阶段行业终端增长有所放缓且主品牌净关店线上增长放缓等引发一定市场担心但我们认为主要驱动HAZZYS的净开店特别是加盟净开店如期兑现提振市场信心2主品牌年轻化动作持续加盟商完成去库存后有望加快开店3乐飞叶恺米切有望复制HAZZYS的运营经验维持此前盈利预测预计232425年收入预测为546652753亿元预计232425年归母净利预测6984100亿元对应232425年EPS为047058069元2023年8月18日收盘价601元对应232425年PE为13109倍维持买入评级风险提示疫情发展的不确定性开店进度低于预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元44514313546265177531YoY175-31267193156归母净利润百万元4644596918431002YoY267-12506219190毛利率639627641644648每股收益元032031047058069ROE112117154162166市盈率1889191212691041875资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入4313546265177531净利润4767058691044YoY-31267193156折旧和摊销234696667营业成本1607196023192652营运资金变动-334333135135营业税金及附加37556575经营活动现金流515122711631320销售费用1711202724692927资本开支-189-52-70-66管理费用279404482527投资-344-743-891-1069财务费用-33-22-30-30投资活动现金流-488-767-909-1059研发费用8393104117股权募资2000资产减值损失-134-139-141-144债务募资535-27800投资收益13295275筹资活动现金流-532-426-143-143营业利润60488210871306现金净流量-50334111118营业外收支3-1-1-1主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额60788110861305成长能力所得税131176217261营业收入增长率-31267193156净利润4767058691044净利润增长率-12506219190归属于母公司净利润4596918431002盈利能力YoY-12506219190毛利率627641644648每股收益031047058069净利润率110129133139资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA77100104106货币资金1443147715871705净资产收益率ROE117154162166预付款项47597080偿债能力存货1179123512071163流动比率200214223235其他流动资产999187330274377速动比率131154174195流动资产合计3667464358917325现金比率079068060055长期股权投资237237237237资产负债率324331340341固定资产418385360330经营效率无形资产224209197185总资产周转率072079081080非流动资产合计2323225322032147每股指标元资产合计5990689680949472每股收益031047058069短期借款278000每股净资产270307356415应付账款及票据530591699799每股经营现金流035084080090其他流动负债1024158219432316每股股利000010010010流动负债合计1832217326423116估值分析长期借款46464646PE191212691041875其他长期负债64646464PB153188163140非流动负债合计110110110110负债合计1942228227513225股本1459145914591459少数股东权益114128154196股东权益合计4049461453426246负债和股东权益合计5990689680949472资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士13年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5