事件：2023 年上半年，公司实现营收 35.29亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20亿元，同比+10.07%；销售收现40.13亿元，同比+28.44%；经营净现金流6.40亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09亿元。
　　点评：
　　积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%（上半年同比+9.16%）；省外收入9.15亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二季度末合计2405家。
　　中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83%（上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%（上半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%（上半年同比-2.57pct至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。
　　叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pct（上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%（上半年同比1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。
　　夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。
　　拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入（74.1亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

研究报告全文：TableTitle证券研究报告积极开拓市场保持发展动能公司研究TableReportDate2023年08月20日TableReportType点评报告TableS事件2023ummar年上半年公司实现营收y3529亿元同比1664归母净TableStockAndRank舍得酒业600702SH利润920亿元同比1007销售收现4013亿元同比2844经投资评级买入营净现金流640亿元同比5569期末合同负债509亿元点评上次评级买入积极应对弱复苏影响营收有弹性23Q2公司实现营收1508亿元TableA马铮uthor食品饮料行业首席分析师同比3210展现出较强弹性去年同期受疫情影响基数较低分执业编号S1500520110001区域看二季度省内收入449亿元同比3347上半年同比邮箱mazhengcindasccom916省外收入915亿元同比3062上半年同比1891在弱复苏背景下公司依旧表现出积极的经营态度市场开拓方面赵丹晨食品饮料行业分析师将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制挖掘潜力市场为未执业编号S1500523080005来增长做好基础费用投入方面通过红包文创礼品等方式加大邮箱zhaodanchencindasccom终端及消费者的促销力度并持续强化老酒IP模式创新方面藏品十年焕新上市并搭建平台公司绑定优质经销商资源探索高价位产品的发展新路径二季度内经销商新增252家退出132家截至二季度末合计2405家中低价位产品增速较快毛利率同比略降23Q2公司酒类收入1365亿元同比3154其中中高档酒收入1087亿元同比3083上半年同比1461低档酒收入277亿元同比3441上半年同比2375此外上半年玻瓶还贡献收入215亿元同比1759天马二期工程有序投产新产线前期成本对利润略有影响分产品看次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长中低价位的舍之相关研究道T68增长高于公司整体水平高价位的藏品十年因平台公司注册及舍得酒业TableOther6R00702SHeport费效比生产周期影响上半年未大面积铺市受产品结构变化及成本投入影响提升蓄水池亮眼20230427二季度公司毛利率同比-191pct至7188上半年同比-257pct至舍得酒业600702SH利润超7560展望下半年随着藏品十年的推广加快以及商务场景的逐预期收官多品牌协同发展步修复我们预计公司毛利率有望环比上半年提升20230322叠加税金提升影响利润略有承压23Q2公司税金及附加率同比舍得酒业600702SH向阳而239pct上半年同比014pct主要系扩产过程中提前计提了相关费上复星生态加速持续赋能用销售费用率同比-041pct至1520上半年同比014pcttoB20230216费用有所收窄toC费用加大管理费用率同比016pct至927上半年同比与股权激励费用及管理层奖金计提有关研发费用-135pct率同比107pct至251上半年同比076pct一方面公司加大了新产品研发等工作另一方面招募了更多优秀的研发人才叠加毛利率信达证券股份有限公司变化二季度公司归母净利率同比-349pct至2322上半年同比-CINDASECURITIESCOLTD156pct利润端略有承压展望下半年我们预计公司中秋国庆的市北京市西城区闹市口大街9号院1号楼场费用投入力度不减其他费用有所控制净利率或保持平稳邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1夜郎古酒庄过渡调整中贡献较弱夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入由于去年底才成立目前仍在整合期营收贡献不大上半年实现收入7506万元利润-1636万元我们测算其并表对毛利率影响-082pct对净利率影响104pct展望下半年公司将持续在人员品牌方面加大对夜郎古的赋能加快夜郎古与舍得的进一步销售融合我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长拟回购股份用于员工持股公司公告计划使用185-37亿元自有资金以不高于210元股含的价格回购股份用于员工持股计划回购期限为8月17日起不超过6个月由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除而2022年激励计划的规模较小且未纳入换届后的新管理层因此后续计划纳入更多员工有效地将股东利益公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长更快发展盈利预测与投资评级考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入741亿元的48虽然随着国家政策的落地下半年市场环境有望逐步好转但公司仍然面临一定的销售压力我们认为在坚持长期发展的方针下为保持良性发展公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为589元794元961元维持对公司的买入评级风险因素商务需求恢复不及预期行业竞争加剧市场开拓不及预期TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元4969605675091004812075增长率YoY838219240338202归属母公司净利润12461685196126453202百万元增长率YoY1143353163349210毛利率778777766769766净资产收益率ROE260266255277272EPS摊薄元378510589794961市盈率PE倍60093121230117051409市净率PB倍1574838587473383资料来源聚源TableReport信达证券研发中心预测Closing股价为2023年08月18日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6590776795161207514828营业总收入4969605675091004812075货币资金19732448357451437330营业成本11021349176123182828应收票据营业税金及5230415566731903108914571751附加应收账款151219206248265销售费用8761016131417582113预付账款管理费用23193546576035877139551087存货27943583410049525423研发费用3376113151181其他15981470155916311688财务费用-20-41-42-61-89非流动资产15032030231325872852减值损失合-30555长期股权投1414141414投资净收益计4381012固定资产资8581057122713971567其他2868192530无形资产合计营业利润30430333837340816742236259235114252其他327656734802862营业外收支1011101010资产总计80939798118281466217680利润总额16852246260235214262流动负债30083133371746815463所得税4145466388631044短期借款净利润0000012711701196526583218应付票据274415386444504少数股东损251541316应付账款278484410508581归属母公司益12461685196126453202其他24562233292137294378EBITDA净利润18012297265235514266非流动负债88128209210209EPS当378510589794961长期借款025110110110年元其他881039910099现金流量表单位百万元负债合计30973260392648915672会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权经营活动现20220821222524222291041203727473554益金流归属母公司479463297690954511767净利润12711701196526583218负债和股东股东权益折旧摊销80939798118281466217680166152132141150权益财务费用-263344重要财务指单位百投资损失-4-3-8-10-12标万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变844-787-37-27215其它动营业总收入4969605675091004812075-22-24-19-20-21同比838219240338202投资活动现-1045-428-389-385-382归属母公司金流12461685196126453202资本支出-205-582-386-385-384净利润同比1143353163349210长期投资-1300100000毛利率778777766769766其他46054-202ROE260266255277272筹资活动现-532-95-522-794-985EPS摊金流378510589794961吸收投资080-100薄元PE60093121230117051409借款20258500支付利息或PB1574838587473383-113-265-623-794-984现金流净增股息EVEBITDA4084220515711129889加额651518112615682187请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介TableIntroduction马铮食品饮料首席分析师厦门大学经济学博士资产评估师曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所2020年加盟信达证券组建食品饮料团队团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主娄青丰金融硕士毕业于中央财经大学3年食品饮料研究经验2年债券研究经验覆盖预加工食品深度研究安井食品千味央厨立高食品调味品深度研究安琪酵母熟悉海天味业千禾味业涪陵榨菜天味食品颐海国际程丽丽金融学硕士毕业于厦门大学王亚南经济研究院3年食品饮料研究经验覆盖休闲食品和连锁业态深度研究绝味食品周黑鸭煌上煌洽洽食品盐津铺子甘源食品劲仔食品等深度研究零食量贩业态赵丹晨经济学硕士毕业于厦门大学经济学院3年食品饮料研究经验主要覆盖白酒深度研究贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份今世缘酱酒板块赵雷食品科学研究型硕士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营2年食品饮料研究经验覆盖乳制品深度研究伊利股份蒙牛乳业妙可蓝多嘉必优饮料深度研究东鹏饮料张伟敬武汉理工大学毕业法学经济学双学位金融行业工作两年随后进入白酒行业十三年先后在泸州老窖杜康舍得酒业从事一线销售工作在高端酒次高端中低端价位均有实际操盘经验产业思维强酒圈资源丰富对白酒行业趋势有独到理解尤其擅长分析次高端酒企竞争格局唐有力华中科技大学工学学士15年的快消品行业经验10年一线白酒销售经验对高端白酒有自己的独到见解擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略王雪骄康奈尔大学管理学硕士华盛顿大学经济学国际关系双学士覆盖啤酒深度研究华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒水饮料行业满静雅英国华威商学院管理学硕士海外留学及工作经验获得国际化开阔视野具备三年头部房企战略投资的从业经验擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会2021年加入国泰君安证券研究所20212022年新财富团队核心成员2023年加入信达证券食品饮料团队主要覆盖白酒板块请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5