核心观点
　　公司是清洁能源储运装备的龙头企业，化工罐箱设备、液态食品工程等业务在国际市场上也崭露头角。公司近年来沿着多元创新发展的路径，逐步进入中小型液化气船、清洁燃料船舶市场，布局氢能供给全产业链，未来在“双碳”进程中，公司成长驱动力明确，料也可平滑传统业务未来的景气波动。考虑公司天然气产业链业务稳健增长、清洁能源业务边界的不断拓展以及氢能板块收入的高增长预期，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　▍传统业务为基，多元化创新发展。公司以天然气等能源装备制造和运营为基础，逐步延伸产业链和产品应用场景，目前发展为清洁能源装备制造、化工环境等罐式装备、液态食品装备制造及工程等三大板块齐头并进的多元化发展格局。近年来公司前瞻性的布局，不断拓展氢能产业链产品，并积极开发甲醇和液氨等绿色能源储运设备。在“双碳”的目标下，公司业务不断创新演进，强化行业领先优势。
　　▍清洁能源业务守正出新，业务边界不断拓展。公司在清洁能源板块的布局横跨“水、陆”。“陆上”业务，公司围绕天然气全产业链布局关键装备制造和工程服务业务，可提供一站式系统解决方案，2023～2025年公司LNG气瓶业务有望随行业景气恢复快速增长，天然气储罐设备有望持续扩张。“水上”业务，公司是中小型液化气船细分市场龙头，产品链覆盖可装载多类液化气的全压式P/B估值以及DCF两种方法对公司估值，给予公司目标价11港元。首次覆盖，给予“买入”评级和半冷半压式系列运输船、LNG加注船，随着全球LNG船运需求以及近两年造船订单的增加，相关船舶及装备收入有望实现长期增长。同时公司不断拓展“水上”业务边界，顺应全球航运的绿色趋势，2023年开始进军清洁燃料的集装箱船市场，近三年积极参与的国内内河船舶“油改汽”项目也成为新的业务增长来源。我们预计公司2023～2025年清洁能源业务（不含氢能）收入增速分别为10%/7%/7%。
　　▍化工罐箱制造全球领先，液态食品工程装备世界领跑。公司化工环境分部业务对应化工用罐箱的制造，公司2021年市占率为55%（中集环科招股书披露）。化工罐箱行业具有专业化、高壁垒的特点，过去5年全球化工罐箱产量年均复合增速为6.95%。公司作为全球龙头，能够享受行业稳健增速，预计2025年业务营业收入或接近70亿元。液态食品工程板块方面，公司是全球少有的具备整厂交钥匙能力的供应商，该业务大部分收入目前来自于啤酒行业，近两年也在积极拓展医药工程领域的订单。预计未来公司两大板块收入均将保持稳健增长。
　　▍氢能业务有望打造公司第二成长曲线。凭借在天然气储运设备等领域的优势，公司前瞻布局了氢能产业链，并深耕多年。公司氢能业务以储运为核心，已形成“制、储、运、加”全产业链的布局。目前主力产品以加氢站储氢瓶组、运氢管束车及氢气储罐为主，未来车载IV型储氢瓶、电解槽设备有望成为公司潜力产品。随着国内氢能应用场景的逐步铺开和绿氢项目的推广，我们预计公司氢能产品销售收入未来三年有望保持高增长趋势，预计2023～2025年氢能板块收入分别为7.29/14.16/26.16亿元，同比分别增长66%/94%/ 85%，氢能板块有望被打造成为公司的第二增长曲线。
　　▍风险因素：传统天然气设备需求出现波动；氢能相关产品推广不及预期；原材料成本上升风险；技术迭代风险；汇兑损益风险，市场竞争加剧风险，化工及液态食品行业需求不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑公司天然气产业链业务有望实现稳健增长，清洁能源业务不断开拓新市场以及氢能业务潜在的增长，我们给予公司2023～25年EPS预测分别为0.71/0.83/1.05港元，当前价7.53港元（按照7月25日港元/人民币0.92的汇率），对应PE10.6/9.1/7.1倍。我们参考A股可比公司采用P/B估值以及DCF两种方法对公司估值，给予公司目标价11港元。首次覆盖，给予“买入”评级

研究报告全文：守正出新氢向未来中集安瑞科03899HK投资价值分析报告2023729中信证券研究部核心观点公司是清洁能源储运装备的龙头企业化工罐箱设备液态食品工程等业务在国际市场上也崭露头角公司近年来沿着多元创新发展的路径逐步进入中小型液化气船清洁燃料船舶市场布局氢能供给全产业链未来在双碳进程中公司成长驱动力明确料也可平滑传统业务未来的景气波动考虑公司天然气产业链业务稳健增长清洁能源业务边界的不断拓展以及氢能板块收入的高增长预期首次覆盖给予公司买入评级祖国鹏传统业务为基多元化创新发展公司以天然气等能源装备制造和运营为基础氢能行业首席分析师逐步延伸产业链和产品应用场景目前发展为清洁能源装备制造化工环境等S1010512080004罐式装备液态食品装备制造及工程等三大板块齐头并进的多元化发展格局近年来公司前瞻性的布局不断拓展氢能产业链产品并积极开发甲醇和液氨等绿色能源储运设备在双碳的目标下公司业务不断创新演进强化行业领先优势清洁能源业务守正出新业务边界不断拓展公司在清洁能源板块的布局横跨水陆陆上业务公司围绕天然气全产业链布局关键装备制造和工程服务业务可提供一站式系统解决方案20232025年公司LNG气瓶业务李越有望随行业景气恢复快速增长天然气储罐设备有望持续扩张水上业务机械行业首席公司是中小型液化气船细分市场龙头产品链覆盖可装载多类液化气的全压式分析师和半冷半压式系列运输船LNG加注船随着全球LNG船运需求以及近两年造S1010521010008船订单的增加相关船舶及装备收入有望实现长期增长同时公司不断拓展水上业务边界顺应全球航运的绿色趋势2023年开始进军清洁燃料的集装箱船市场近三年积极参与的国内内河船舶油改汽项目也成为新的业务增长来源我们预计公司20232025年清洁能源业务不含氢能收入增速分别为1077化工罐箱制造全球领先液态食品工程装备世界领跑公司化工环境分部业务对应化工用罐箱的制造公司2021年市占率为55中集环科招股书披露化工罐箱行业具有专业化高壁垒的特点过去5年全球化工罐箱产量年均复合增速为695公司作为全球龙头能够享受行业稳健增速预计2025年业务营业收入或接近70亿元液态食品工程板块方面公司是全球少有的具备整厂交钥匙能力的供应商该业务大部分收入目前来自于啤酒行业近两年也在积极拓展医药工程领域的订单预计未来公司两大板块收入均将保持稳健增长氢能业务有望打造公司第二成长曲线凭借在天然气储运设备等领域的优势公司前瞻布局了氢能产业链并深耕多年公司氢能业务以储运为核心已形中集安瑞科03899HK成制储运加全产业链的布局目前主力产品以加氢站储氢瓶组运评级买入首次氢管束车及氢气储罐为主未来车载IV型储氢瓶电解槽设备有望成为公司潜当前价753港元力产品随着国内氢能应用场景的逐步铺开和绿氢项目的推广我们预计公司目标价1100港元氢能产品销售收入未来三年有望保持高增长趋势预计20232025年氢能板总股本2028百万股块收入分别为亿元同比分别增长氢能板港股流通股本2028百万股72914162616669485总市值153亿港元块有望被打造成为公司的第二增长曲线近三月日均成交额14百万港元风险因素传统天然气设备需求出现波动氢能相关产品推广不及预期原材52周最高最低价95636港元料成本上升风险技术迭代风险汇兑损益风险市场竞争加剧风险化工及近1月绝对涨幅1674液态食品行业需求不及预期风险近6月绝对涨幅-1403近12月绝对涨幅478盈利预测估值与评级考虑公司天然气产业链业务有望实现稳健增长清洁能源业务不断开拓新市场以及氢能业务潜在的增长我们给予公司202325年EPS预测分别为071083105港元当前价753港元按照7月25日港元人民币092的汇率对应PE1069171倍我们参考A股可比公司采用证券研究报告请务必阅读正文之后第46页起的免责条款和声明中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729PB估值以及DCF两种方法对公司估值给予公司目标价11港元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1842519602215682369426447营业收入百万港元2220722778239642632729386营业收入增长率YoY4996410099116净利润百万元8841055129115151925净利润百万港元10651226143516832139净利润增长率YoY524194224173271核心净利润百万元-----核心净利润百万港元-----每股收益EPS基本元044052064075095每股收益EPS基本港053060071083105元每股净资产元406451493545614每股净资产港元490524548606682毛利率147174176175177净利率4854606473核心净利润率0000000000净资产收益率ROE107115129137155PE1431251069171PB1514141211PS0707060605EVEBITDA149116817258资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月25日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729目录公司概况清洁能源关键装备供应商技术领先布局前瞻6三大板块并进助力公司业绩增长7技术积累深厚全球布局拓展市场8积极拥抱绿色产业链注重ESG体系建设9公司历史财务指标相对稳健10行业分析能源转型有望推动清洁能源消费增长12天然气消费有望持续增长天然气储运市场或不断扩张12氢能产业政策助力发展前景向好16化工行业稳定增长罐式集装箱需求稳步增长20液态食品工程行业具备消费属性21清洁能源装备板块海陆结合守正出新22陆上业务以储运槽罐为主2022年LNG重卡气瓶销售受压制22水上业务出新积极拥抱减碳趋势24各子产业链协同发展清洁能源板块收入增长有支撑25高壁垒专业化稳居化工罐箱制造全球龙头28经验丰富液态食品酿造和储运装备全球领导者32超前布局深耕氢能产业链打造第二增长曲线33风险因素39盈利预测及估值评级40盈利预测40估值评级43请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729插图目录图1中集安瑞科股权结构6图2公司主要发展历程6图32023年中集安瑞科业务板块分布7图4公司各业务板块营业收入占比8图5公司近年收入及净利润变化8图6公司申请专利情况9图7公司分地区营收占比9图8公司氢能业务涵盖氢气制储运加四大环节10图9公司营业成本及销售成本率情况11图10公司毛利率及净利率水平11图11公司期间费用率情况11图12公司ROE情况11图13公司经营性现金流12图14公司资产负债率及偿债能力指标12图15全球20142021年一次能源消费占比13图16中国20212022年一次能源消费结构13图17我国天然气表观消费量与产量变化趋势13图18我国液化天然气进口量14图19天然气接收站及储罐需求14图20全球前十大天然气消费国消费量与产量14图21全球通过管道和LNG船运进行的天然气贸易量15图22全球LNG新船订单数量及变化率15图23全球远洋LNG动力船LNG加注船数量及预测15图24我国油气价格变化情况16图25我国LNG重卡销量情况16图26我国各部门用氢比例17图272020-2025E我国电解槽规模及增速17图282020-2025E我国加氢站保有数量及预测18图29中国加氢站用储氢瓶组市场规模与增长率18图302021-2025E燃料电池车销量20图31车载储氢瓶市场规模预测20图26公司及行业参与者的商业模式20图272022年世界前六大罐式集装箱生产商及产量标准箱20图342014-2022全球罐箱产量21图352014-2022全球罐箱保有量21图36我国啤酒产量变化21图37我国啤酒新增产能情况变化趋势21图38全球分区域啤酒消费量与变化率22图39全球分区域啤酒消费量与变化率22图40公司陆上清洁能源产业链23图41公司水上清洁能源产业链24图42公司清洁能源业务20172022年收入不含氢能部分25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图4320192022年公司清洁能源板块收入拆分25图44公司近3年新签清洁能源类订单累计26图45公司已披露今年前两月在手清洁能源订单情况26图46公司清洁能源板块不含氢能收入预测28图47中集罐程TANKMILES罐箱智能监控平台29图48公司电气温控系统产品29图44公司罐式集装箱业务发展阶段30图502020-2022年公司罐箱销量以及产能利用率31图512020-2022年公司罐箱产品销售单价31图522018-2022年公司化工环境分部营收与毛利率31图532022年公司化工环境分部收入拆分31图54大理啤酒交钥匙项目32图55中集安瑞科蒸馏酒业务项目32图562018-2022年公司液态食品分部营业收入与毛利率32图572019-2022年公司液态食品分部营业收入构成32图60公司氢能板块发展重要事件33图60公司2022年底氢能在手订单结构36图61公司2023年前2月氢能在手订单结构36图62公司20212022年底氢能在手订单情况37图63公司已披露今年前两月新签氢能订单领域分布37表格目录表1国内氢能相关政策梳理17表2国内主要城市加氢站数量建设目标18表3型型储氢瓶概览19表国内型瓶市场主体研发进展419表5公司主要储罐产品和应用场景23表6公司陆上清洁能源中游储运业务主要项目回顾23表7公司水上清洁能源领域新建船舶交付情况24表8公司船只油改气业务发展历程25表92023年以来公司清洁能源类重要订单签订情况26表10公司罐式集装箱产品具体情况28表11中集安瑞科氢能领域产品概览34表12公司氢能业务收入预测分拆38表1320212026年中集安瑞科各细分业务营收增长及预测情况41表1420192026年公司成本增长及预测情况42表15中集安瑞科盈利预测及估值42表16中集安瑞科与可比公司PB估值情况对比43表17中集安瑞科DCF估值法参数假设43表18中集安瑞科DCF估值过程及结果44请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729公司概况清洁能源关键装备供应商技术领先布局前瞻中集安瑞科创立于2004年是国内顶尖的能源化工食品装备供应商并逐步布局氢能产业链燃气储运方面公司提供包括压力容器LNG运输船等关键运输设备的设计开发制造和销售服务并提供售后技术检测及保养服务化工板块公司生产化工罐式集装箱产品市占率全球第一液态食品板块公司提供啤酒蒸馏酒果酒和气泡水等多种液态食品的交钥匙工程开发建设2005年公司在香港联交所挂牌上市2007年公司加入中集集团集团持股比例5810图1中集安瑞科股权结构资料来源公司官网中信证券研究部图2公司主要发展历程资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729三大板块并进助力公司业绩增长中集安瑞科立足于清洁能源化工环境以及液态食品工程三个行业主营各种类型的用于储存运输加工的物流装备产品和关键设备产品的研发设计制造销售和维护等图32023年中集安瑞科业务板块分布资料来源公司官网中信证券研究部深耕清洁能源储运装备产品覆盖天然气各产业链按照公司年报披露公司是中国唯一实现天然气全产业链布局的关键装备制造商和工程服务商在天然气开采端公司较早进入天然气制备环节是海上陆上天然气开采工程的关键设备供应商在储运环节公司技术积累深厚产品牌照齐全为客户提供各种罐式产品及配套运输设备在终端应用环节提供船舶油改气LNG加气站等整体解决方案化工罐箱液态食品工程业务逐步成熟公司在化工物流行业的罐式集装箱领域以技术研发及技术引进的方式增加产品竞争力在国内外市场都实现了较高的市场份额公司通过并购延伸了啤酒以外的液态食品装备领域巩固和拓展了自身在化工环境和液态食品储运装备领域的业务范围提升了整体竞争力2022年公司实现营业总收入19602亿元同比增加638归属于母公司净利润1055亿元同比增加538按照业务板块划分公司2022年清洁能源板块营业收入占比5403化工环境板块营业收入占比2674液态食品板块营业收入占比1847请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图4公司各业务板块营业收入占比图5公司近年收入及净利润变化清洁能源业务化工环境业务液态食品业务其他营收单位营业收入营业成本净利润毛利率净利率10000百万元9000800025000002000700020000006000150050001500000400010003000100000020005005000001000000-0002019A2020A2021A2022A2019A2020A2021A2022A资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司三大板块协同发展有效分散了单一业务景气波动带来的风险有效推动了公司收入持续增长并有利于公司充分利用资本市场平台发展壮大技术积累深厚全球布局拓展市场公司重视技术进步对业务发展的推动作用坚持以市场需求为导向的研发理念推动现有产品的优化升级在国内市场加强关键装备与核心工艺的研发及行业引领地位并持续推动国产替代此外公司在全球多个国家拥有研发中心以更好的匹配海外客户需求截至2022年底公司在多个领域已拥有超过1200多项专利技术其中发明专利160多项国外授权专利19项发明专利申请占比逐年提高公司营销网络遍及全球结合在细分领域的技术积累公司多个领域在海外市场拓展有成比如公司深耕中小型液化气船领域在液化气行业的产品链覆盖能装载LPG乙烷LEG和LNG等各种液化气的全压式和半冷半压式系列运输船LNG加注船全球市场占有率名列前茅在化工环境板块根据ITCO统计2021年公司罐式集装箱市占率全球第一达到55公司整体收入而言2022年海外营收占比达到5411其中约有25的订单来自美国和欧洲等发达国家请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图6公司申请专利情况图7公司分地区营收占比专利数量发明专利数量发明专利占比国内海外586848335063541114001350100001200130080001000800125060006001200400040011502000200011000002019A2020A2021A2022A2019A2020A2021A2022A资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部积极拥抱绿色产业链注重ESG体系建设公司积极应对气候变化维护环境生态的可持续发展聚焦清洁能源行业积极响应国家能源结构转型及双碳目标以推动零碳低碳能源的更广泛利用和智能技术推动绿色生产作为业务运营及可持续发展的使命及目标并制定了创新智能互联有质增长构建清洁能源一体化综合服务能力的可持续发展战略公司早在2006年即着手培育氢能业务早期主要以加氢站储氢瓶组运氢管束车以及氢气储罐为主是从天然气储运装备技术衍生开发的产品聚焦在压缩氢气储运环节近几年公司逐步向氢能其他产业链延伸布局丰富产品公司于2017年成功自主研发35MPa型车载储氢瓶与挪威HexagonPurus成立合资公司引入最新型储氢瓶技术同时公司完成电解水制氢技术储备于今年年初下线了首台1200Nm3d碱性电解槽未来计划打造电解槽生产基地公司官方微信公众号在今年6月披露首台40英尺液氢罐箱下线性能达到国际领先水平广泛适用于全球市场目前已接获多个海外客户询价预示公司未来在储运效率更高的液氢领域获得突破在应用方面公司拥有加氢站EPC承包能力并中标香港首座加氢站建设项目为香港首辆氢能巴士使用目前公司已实现氢能供给端全产业链布局后续随着氢能行业下游应用规模的扩张预计相关产品销售有望实现快速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图8公司氢能业务涵盖氢气制储运加四大环节资料来源公司官网中信证券研究部在传统清洁能源装备领域公司也不断开拓新型能源设备的应用携手绿色事业伙伴共拓绿色甲醇燃料市场运用天然气全产业链优势为船东提供船舶油改气装备加服务的一揽子解决方案目前油改气船舶在珠江领域已实现大量订单同时公司2023年还与长航集团济宁能源合作有望分别布局长江流域京杭大运河领域的船舶油改气业务在碳捕捉CCUS领域公司设计制造并于今年7月交付了国内最大容积的二氧化碳半挂车产品具备充装量多装卸速度快运输效率高等优点或将用于中石油二氧化碳捕集利用与封存CCUS项目推动客户绿色低碳发展公司重视ESG评价体系在运行过程中充分重视相关指标的影响作为能源化工装备企业公司开发推动节能减排新技术和新技能对作业场所的废气烟尘粉尘噪声废水和固废实施环境改善和治理按照公司2022年年报披露公司在环保和减排方面投入3655万元获得2个国家级绿色工厂认证3个省级绿色工厂认证并实现了每亿元营收二氧化碳排放量同比下降8三大污染物排放量同比下降5公司历史财务指标相对稳健公司近年年报并未分拆披露生产成本的明细项目从整体营业成本数据看公司成本占收入的比重波动范围不大维持在8085的区间2021年成本增加较为明显毛利率降至1469预计与基本金属价格大幅上涨有一定的关系2022年毛利率又回升至1735公司在2022年报中也披露正积极推进成本控制工作一方面通过能源业务核心产品的内外部对标积极降本另一方面通过国产化推进钢材价格协同机制等措施减缓原材料成本端的压力此外公司还提升数字化供应链管理提高供应链体系效率客观上都有利于公司成本下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图9公司营业成本及销售成本率情况图10公司毛利率及净利率水平成本亿元销售成本率毛利率净利率25000860025008500200020000840015008300150008200100081005001000080000007900-500500078007700-10000007600-1500资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部回顾近10年的数据公司毛利率水平基本稳定在17左右净利率水平在5左右历史上公司在2016年出现了亏损主要是当年收购太平洋海工未能顺利完成公司对当年支付的第一期价款收购相关预付款贷款以及担保进行减值拨备合计136亿元导致当年账面利润出现亏损属一次性影响其他年份盈利能力基本保持稳定费用率而言公司传统三项期间费用率表现有所分化管理费用率大致在810的水平波动销售费用率近5年有明显下降的趋势财务费用率整体维持低位约在0304之间2018年以来公司ROE水平基本在10以上仅2020年低于9主要是当年受疫情影响净利润及资产周转率略低图11公司期间费用率情况图12公司ROE情况销售费用率管理费用率财务费用率净资产收益率投入资本回报率120025002000100015008001000500600000400-500-1000200-1500000-2000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司资产负债率近5年来大致维持在5560之间负债水平相对稳定经营性现金流大部分年份在10亿元以上偿债能力充足财务风险较小请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图13公司经营性现金流图14公司资产负债率及偿债能力指标经营活动产生的现金流量净额营业收入资产负债率已获利息倍数EBIT利息费用经营活动产生的现金流量净额亿元14000160035001200010000140030008000120025001000600020008004000150060020004001000000200500-2000000000-4000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部综合而言公司以天然气能源装备制造为基础逐步延伸产业链和产品应用场景目前发展为陆上海上清洁能源装备制造化工环境等罐式装备液态食品装备制造及工程等三大板块齐头并进的多元化发展格局2017年以来收入和净利润整体稳步增长20172022年收入净利润CAGR分别为111188公司细分领域拥有技术优势凭借技术的不断积累迭代逐步巩固行业领先地位积极参与国际市场公司近几年来自于海外的收入占比在4859之间并在中小型液化气船化工罐箱液态食品交钥匙工程服务领域在国际上具备领先优势公司战略明确积极拥抱绿色能源近年来前瞻性的布局氢能产业链拓展甲醇燃料CCUS相关装备等等总之公司在细分领域具备技术优势国内外市场有研发销售网络优势加之积极拓展绿色能源新型产品产业链预计未来在双碳的目标下公司长期发展趋势向好行业分析能源转型有望推动清洁能源消费增长天然气消费有望持续增长天然气储运市场或不断扩张公司传统主业主要以天然气等清洁能源的储运设备为主相关产品的需求景气与天然气消费运输需求变化密切相关从行业层面而言国内天然气未来消费或维持增长趋势作为一种清洁高效的化石燃料天然气的燃烧效率远高于煤炭且碳排放要低于各种化石能源因此在实现碳达峰碳中和过程中天然气拥有替代部分石油和煤炭消费的潜力从全球的一次能源消耗比例来看天然气所占比例稳步提升2022年达到898根据国家能源局发布的十四五现代能源体系规划中国天然气发展报告2023中的预测2025年我国天然气年产量将达到2300亿立方米以上2022年产量达2200亿立方米消费方面2023年全国天然气消费量预计为38503900亿立方米同比增长557到2030年将争取将天然气在一次能源消费中的占比提高到15左右根据天然气消费占比的预测我们预计20222030年之间我国天然气需求量将保持年均5的增长速度在2025年达到4300亿立方米对应2025年在我国一次能源消费中的占比将达到105请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图15全球20142021年一次能源消费占比图16中国20212022年一次能源消费结构石油天然气煤炭核能水电可再生能源石油天然气核能煤炭水电可再生能源10010090908080707060605050230323712455224840402283861898232123942442303020201010002021202220142015201620172018201920202021资料来源bp中信证券研究部资料来源bp中信证券研究部图17我国天然气表观消费量与产量变化趋势单位亿立方米表观消费量产量500040003000200010000资料来源国家统计局Wind中石化经济技术研究院预测中信证券研究部国内天然气的消费会增加天然气储运设备的需求同时国内进口天然气的增加也会贡献相关设备的需求增量过去10年中国天然气进口量CAGR为14仅2022年出现了下降其余年份均为正增长其中LNG进口量也持续上升据中石化研究院预测20202030年进口LNG年均增速或为10按此预测增速推算我们预计今年LNG进口量将达到7000万吨以上同比增长约10左右20242025年有望持续增长天然气需求增长将带动接收站储罐行业需求放量LNG进口增长将带动配套接收站投资建设目前我国建有24座接收站设计接收能力约11亿吨20172021年接收站产能利用率超过70目前发改委已批准7个LNG接收站项目预计到2030年我国将建成超30座接收站接收能力超14亿吨接收站建设将带动天然气储罐投资增加按照立鼎产业研究网统计数据根据已经公布的储罐项目及预计完工时间计算我们预计国内接收站的接收能力即储罐容积20232025年CAGR为4720232030年CAGR为59请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图18我国液化天然气进口量图19天然气接收站及储罐需求LNG进口量万吨YoY设计接收能力万吨储罐容积万立方米100008016000250070140002000800060120005010000150060004030800020600010004000104000500020002000-1000-200-30200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008201020122014201620182020202220082030E2025E资料来源海关总署中信证券研究部资料来源立鼎产业研究网中信证券研究部测算除国内相关的储运设备需求从全球的范围看天然气主产国与主要消费国的区域错配带来了天然气长距离输运的需求目前天然气的主要运输方式有管道运输和LNG船运两种2022年俄乌冲突影响下全球天然气的供需错配加剧导致天然气贸易流向出现了新的扰动管道输气量下降LNG船运需求增加公司具备中小型液化气船LNG运输船加注船的生产能力上述需求有助于公司开拓海外市场图20全球前十大天然气消费国消费量与产量单位亿立方米消费量产量93421000082678000701760004746378740002411256720921723200011921173117310369058827690452923270资料来源Statista中信证券研究部展望未来我们认为在中国等能源消费大国天然气需求增加俄罗斯管道输气受到压制的背景下通过船运的天然气量将持续增长根据天然气出口国论坛GECF的预测LNG船运天然气量在2025年或达到5810亿立方米20212025的CAGR预计为3在2035年前有望超过天然气管道运输量在2050年达到11100亿立方米请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729图21全球通过管道和LNG船运进行的天然气贸易量单位亿立方米管道运输LNG船运12000111001000088008080824083007600733072607540800069007060697070506630740058106000480039404310332034803720400029003340334034002000020102011201220132014201520162017201820192025E2035E2050E资料来源GECF含预测中信证券研究部LNG船运贸易量的增加有望直接拉动LNG运输船订单增长此外从中短期看2022年由于LNG船运费飙升部分老旧船只延后拆解退役时间拉长随着今年海运费的普遍回调我们预计老旧LNG船退出速度或有所加快为新建LNG船只提供了新的市场空间根据路孚特Refinitiv统计全球LNG运输船订单2022年同比增长超过1倍除去量增之外LNG运输新船价格也有望维持高位按照Clarksons数据17万立方米容积的新船价格20202022年累计上涨30并预测新船价格将会维持在25亿美元以上我们预计在2022年高基数的基础上2023年开始LNG运输船订单数量或有所回落但由于运输船全球产能普遍受限且建造周期通常在3050个月因此行业内相关造船企业20232025年收入确认通常对应2023年之前的订单有望持续享受2022年运输船订单高速增长的红利图22全球LNG新船订单数量及变化率图23全球远洋LNG动力船LNG加注船数量及预测全球远洋动力船数量全球加注船数量新船订单数量YoYLNGLNG1803000800716700160250014060054320001205001001500400354801000603002465001864020007820100273644580-50002020202120222023E2024E资料来源中集安瑞科业绩路演材料援引DNV数据含资料来源Refinitiv中信证券研究部预测中信证券研究部公司天然气储运设备的另外一项应用场景是LNG重卡气瓶这一产品销量与LNG重卡行业销量密切相关多数情况下LNG重卡销量与下游大宗产品运输需求和经济活跃程度正相关而与天然气等燃料价格走势负相关长期趋势看LNG重卡排放更为清洁从环保角度未来销量应当保持增长趋势短期而言受天然气价格的波动以及经济增速放缓的影响2022年LNG重卡销量下滑明显2023年随着天然气价格回落我们预计天请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729然气重卡的经济性将得以改善LNG重卡销量有望重回增长趋势根据第一商用车网数据今年上半年天然气重卡市场累计销售533万辆同比增长16倍由于气价相较去年维持低位我们预计今年销量将会延续上半年高增长的态势同时由于年内销量分布的季节性比较明显根据第一商用车网公布的数据我们取20182022年期间H2环比上半年销量增速的平均值来预测外推预计2023年下半年销量将会达到31万辆全年销量将会超过8万辆增长超过1倍考虑到天然气重卡排放政策实施地产周期宏观经济增速对重卡销量存在周期性影响我们取过去10年长周期20142023年累积复合增长率CAGR为962作为2024-25年销量增速的预测值得到202425年销量分别为925万辆1014万辆对应LNG气瓶需求量预计2023年也有望翻倍20242025年平均每年约有10左右的增速图24我国油气价格变化情况单位元吨图25我国LNG重卡销量情况单位辆国内LNG市场价国内柴油0市场价20212022202310000001600014000800000120006000001000040000080006000200000400000020000月月月月月月月月月月月月123456789101112资料来源国家统计局wind中信证券研究部资料来源第一商用车网wind中信证券研究部总结而言公司所在的清洁能源运输装备行业与天然气消费量密切相关我们预计20232025年国内天然气消费增速或在5左右天然气储罐容积需求增速或接近5LNG重卡量气瓶量预计2023年实现翻倍20242025年保持10的年均增速天然气储运装备需求20232025年的复合增速有望达到5以上氢能产业政策助力发展前景向好2022年3月发改委与国家能源局发布氢能产业发展中长期规划2021-2035年将氢能产业提升至国家战略高度首次将氢能明确为国家能源体系的重要组成部分规划提出到2025年燃料电池汽车保有量约5万辆部署建设一定数量的加氢站可再生能源制氢量达到10-20万吨年而截至2023年上半年我国燃料电池汽车销量累计值仅15万辆为达成产业目标中央部委也出台了燃料电池示范城市群相关政策对燃料电池新能源汽车的普惠式补贴逐渐过渡到以奖代补并逐步将支持重心转移至商用车领域引导产学研通过示范应用项目互相带动同时加强金融支持对相关企业鼓励和支持其在科创板创业板注册上市融资请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729表1国内氢能相关政策梳理时间文件名称氢能相关内容提及了氢燃料电池车氢储能等应用环节的推广长期实现电能与氢能等二次能源深2023年6月新型电力系统发展蓝皮书度融合利用明确了氢能的战略定位氢能是未来国家能源体系的重要组成部分用能终端实现绿色低碳转型的重要载体氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向提出氢能产业发展中长期规划2022年3月了一系列阶段性目标根据规划到2025年我国将初步建立以工业副产氢和可再2021-2035年生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系燃料电池车辆保有量约5万辆部署建设一批加氢站可再生能源制氢量达到10万吨至20万吨年2021年12月2022年能源工作七大重点任务任务3加快推进能源科技创新提出推动氢能技术装备攻关产业创新等2021年12月十四五工业绿色发展规划指出加快氢能技术创新和基础设施建设推动氢能多元利用关于加强产融合作推动工业绿色引导企业加大可再生能源使用推动电能氢能生物质能替代化石燃料加快充电2021年11月发展的指导意见桩换电站加氢站等基础设施建设运营2021年10月2030年前碳达峰行动方案从应用领域化工原料交通人才建设等多个方面支持氢能发展中华人民共和国国民经济和社会在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域组织实施未来产业孵化与加速计划谋划2021年3月发展第十四个五年规划和2035年布局一批未来产业远景目标纲要草案关于加快建立健全绿色低碳循环提升可再生能源利用比例大力推动风电光伏发电发展因地制宜发展水能地热2021年2月发展经济体系的指导意见能海洋能氢能生物质能光热发电节能与新能源汽车技术路线图提出2030-2035年实现氢能及燃料电池汽车的大规模的应用燃料电池汽车保有量2020年10月20版达100万辆左右关于开展燃料电池汽车示范应用采取以奖代补方式对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻2020年9月的通知关和示范应用给予奖励示范期为4年资料来源国家发改委工信部国家能源局等政府部门网站中信证券研究部氢依据来源分为三种灰氢从化石燃料中获得过程中产生的CO2没有被捕获蓝氢从化石燃料中获得并在此过程中捕获产生的CO2绿氢通过可再生能源获得绿氢作为绿色低碳的二次能源因为其清洁高效的特性成为了加速我国能源结构转型支撑用能终端绿色低碳转型的重要载体氢能产业链由电解水制氢氢气储存和运输氢气加注加氢站以及终端应用组成图26我国各部门用氢比例图272020-2025E我国电解槽规模及增速GW800145160合成氨用氢甲醇用氢炼油用氢721其他工业用氢直接燃烧700125140896001209515500100382400803730060191962004008010003620002100000192020202120222023E2024E2025E资料来源Trendbank含预测中信证券研究部资料来源中国氢能联盟中信证券研究部氢能产业链上游主要对应氢气的制取目前我国制氢量为全球最大按照势银统计2022年产量为3300万吨但目前主要还是以灰氢为主绿氢产量仅约27万吨我们认为随着绿氢成本的逐步下降绿氢在用氢中的占比将持续提升根据氢能产业发展中长期规划2021-2035年中的目标我们预计2025年绿氢产量或达到20万吨2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中集安瑞科投资价值分析报告03899HK20237292025年CAGR为95其中绿氢生产设备电解槽将会是产业链中较为确定的增长点按照势银统计2022年电解槽需求量约为08GW我们根据目前规划的绿氢项目及建设周期推算预计2025年约有7GW的电解槽出货量未来三年或有1314GW的累计需求氢能产业链中游主要是氢气的运输和加注公司在储运环节相关的设备主要是加氢站用储氢瓶组其市场规模与加氢站的数量密切相关新能源汽车产业发展规划2021-2035提出推进加氢基础设施建设引导企业合理布局并支持利用现有场地开展油气氢综合供给随燃料电池汽车的逐步推广加氢站数量持续增加截至2022年底我国已建成加氢站共310座从各地方政府发布氢能及燃料电池汽车产业规划以及我们对FCEV数量的预测我们预计到2025年全国建成加氢站数量达到1400座左右加氢站产业中加氢储氢设备的投资占比约6080根据加州能源委员会2021年发布的评估报告储氢瓶占外供氢高压氢气加氢站建设成本的比例达到18掌握氢气储运技术的企业将会显著受益于加氢站建设规模的快速扩大根据各地规划加氢站的建设时间我们预测2025年站用储氢瓶组的市场规模将会达到18亿元20232025年平均增长率为86表2国内主要城市加氢站数量建设目标40座城市燃料电池汽车推广目标合计40座城市加氢站建设目标合示范群参与城市区辆计座京津冀示范群616330136上海示范群716500140广东示范群1215600200河北示范群1423530172河南示范群1517800174合计89840822资料来源GGII中信证券研究部图282020-2025E我国加氢站保有数量及预测图29中国加氢站用储氢瓶组市场规模与增长率单位亿元16001409国内站用储氢瓶组市场空间同比增长率14002025012001810008101620080014121506004113101040021012881002004714295260450200202120222023E2024E2025E资料来源Trendbank中信证券研究部预测资料来源Trendbankwind中信证券研究部预测对于下游终端应用目前具备产业化基础的就是燃料电池车FCEV而公司在燃料电池车产业链最主要的产品就是车辆储存氢气用的车载储氢瓶目前全球车载储氢瓶技术已发展到第代聚乙烯内衬碳纤维外层缠绕具有更大的储氢效率和更低的成本而国内目前应用上以型储氢瓶铝合金内衬碳纤维外层缠绕为主型储氢瓶发展潜力大型储氢瓶在相同外径容积和压力70MPa条件下储氢密度可以达到55请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729高于III型瓶的39成品重量为48KG比III型瓶轻225国内IV型储氢瓶行业目前还处在竞争初期提前布局的企业具备先发优势今年5月23日型瓶国标发布我们预计将加快国内IV型储氢瓶的技术研发和市场推广推动国内储氢瓶产业化落地拥有相关技术的企业将会受益于产业化的进程表3型型储氢瓶概览储氢瓶种类型型型型钢制内胆碳纤铝合金内胆碳纤塑料内胆碳纤组成全金属维箍圈维全缠绕维全缠绕质量储氢密度11524412557wt是否车载使用否否是是示意图资料来源ReviewoftheHydrogenPermeabilityoftheLinerMaterialofTypeIVOn-BoardHydrogenStorageTankSuYingMDPI中信证券研究部表4国内型瓶市场主体研发进展20202021年国内部分企业型瓶市场动态市场策略主体详情技术引进中集安瑞科2020年与Hexagon签署合作书计划引入IV储氢瓶在国内内市场推广2021年与HexagonPurusAS成立合资公司计划建立IV型储氢题生产线预计将于2022年年中实现量产达产后总产能将达到10万只年斯林达2021年被佛吉亚收购自主开发国富氢能2020年开始布局IV储氢瓶技术研发2021年3月30日国富氢能装备产业基地二期项目开工项目占地30亩主要进行IV型瓶智能化生产线建设京城股份2020年募集资金进行IV储氢瓶智能化数控生产线建设2021年天海工业已建成了一条柔性化IV瓶生产线设计产能为年产10000支气瓶目前主要用于存储天然气2021年实现出货中材科技年开始型气瓶的技术研发目前气瓶已经通过内部测试和2019IV外部委托试验2020年布局年产能20000只的IV型气瓶生产线建设一期年产5000只的生产线已建成亚普股份2020年与高校合作研发70MPaIV型储氢瓶奥扬科技2020年开始已经在进行IV型储氢瓶技术布局资料来源GGII中信证券研究部未来车载储氢瓶的市场空间基本与燃料电池车推广数量正相关2022年全年燃料电池汽车销量为3816辆按照中汽协的数据今年上半年燃料电池车累计产销量分别为24952410辆同比384735我们按照国家氢能产业发展中长期规划2021-2035年燃料电池示范应用城市群发布的FCEV推广数量计划以及各省十四五期间相关的氢能产业规划预测2023年燃料电池车销量或接近7000辆左右20242025年每年或实现翻倍左右的增长2025年有望达到26万辆的年销量以达到国家政策规划的5请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中集安瑞科投资价值分析报告03899HK2023729万辆FCEV的保有目标同时我们按照单辆燃料电池重卡大巴物流车乘用车分别配备10822支车载储氢瓶测算预计车载储氢瓶市场也会随FCEV销量增加而扩大在2023年达到9亿元同比增长108并在2025年有望达到35亿元图302021-2025E燃料电池车销量图31车载储氢瓶市场规模预测乘用车客车货车物流车储氢瓶市场规模亿元市场规模增速-右轴300004011035250001053020000251001500020159510000109050005008520212022E2023E2024E2025E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源中汽协GGII中信证券研究部测算资料来源中汽协中信证券研究部预测综合而言氢能在产业目前处在起步阶段在政策推动及产业链降本的驱动下未来成长空间大中短期产业化较快的环节主要集中在燃料电池车绿氢电解槽氢气储运供给产业链等各环节目前预期基本与FCEV销量的增长线性相关伴随氢能车持续放量的预期预计20232025年都有望实现翻倍以上的增长化工行业稳定增长罐式集装箱需求稳步增长近年来全球化工行业一直保持稳健的增长势头由于工业化和城市化进程的加快特别是在新兴市场对化工产品的需求预计将继续增长由此产生的对于罐式集装箱运输方式的需求也在逐渐提高罐式集装箱行业具有全球化和标准化特点近十年产能逐渐向中国转移中国已成为世界上最大的罐式集装箱制造国以安瑞科为代表的国内领先企业凭借规模成本和质量优势已取代海外厂商成为罐式集装箱的主要制造商图32公司及行业参与者的商业模式图332022年世界前六大罐式集装箱生产商及产量标准箱中集安瑞科JJAP南通四方WelfitOddy胜狮货柜大连中车资料来源国际罐式集装箱组织ITCO报告GlobalTank资料来源中集环科招股说明书中信证券研究部ContainerFleetSurvey中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20