22年股东应占净利同增19.4%，坚持主航道，强化产业链布局
　　2022年营收196亿元/yoy+6.4%，毛利率17.4%/yoy+2.7pct，核心净利润12.28亿元/yoy+29.4%，股东应占净利10.55亿元/yoy+19.4%，与我们预期基本相符（10.62亿元）。利润快速增长主要系：1）全球需求持续回暖，化工箱罐/液态食品行业景气度回升；2）氢能为代表的清洁能源装备需求快速增长。调低24年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为人民币0.62/0.73/0.81元（23-24前值0.62/0.79元），根据分部估值法，给予目标市值201.2亿人民币/228.8亿港币，目标价11.33港币（前值13.87港币），“买入”。
　　各板块业务持续开拓，化工环境板块盈利能力改善明显
　　清洁能源实现收入105.91亿元/yoy-5.5%，毛利率12.5%/yoy+0.9pct，公司积极拓展海外以及水上清洁能源业务，中标多个海外大型低温储罐项目，年内共交付四艘中小型液化气船及78艘油改气船舶，截止22年底清洁能源业务在手订单108.4亿元/yoy+35.6%。化工环境业务实现收入52.42亿元/yoy+38.2%，毛利率22.8%/yoy+8.4pct。受益于全球供应链恢复，公司标准罐箱及特种罐箱销量实现大幅增长，龙头地位进一步巩固。液态食品业务实现收入36.20亿元/yoy+5.8%，毛利率24%/yoy-0.9pct，2023年首两月液态食品分部新签订单2.8亿元，同比增长10.9%，实现稳步增长。
　　全面布局氢能产业链，氢能板块营收同比增长152.4%
　　公司布局氢能产业储运加和制氢环节，技术领先，是氢能核心环节的装备龙头。2022年氢能板块实现收入4.4亿元，同比增长152.4%，截止2022年年底，在手订单3.0亿元，同比增长99%，公司在氢能全产业链积极布局，制氢环节中公司实现首台1,200Nm3/h硷性电解槽下线；储运环节中，氢气存储装备订单同比增长92%，膈膜压缩机已完成研发并开始市场销售。
　　目标价11.33港币，维持“买入”评级
　　采用分部估值法。清洁能源板块业务，参考可比公司23 PE均值14x，考虑公司在氢能领域的快速增长，给予23年市值人民币103.6亿元（23年净利润预测5.18亿元20x PE）。化工箱罐业务，参考可比公司23PE均值8x，公司绝对龙头地位，给予市值48.5亿元（净利润4.04亿元12倍PE）。液态食品装备业务，参考可比公司23PE均值15x，给予市值49.1亿元（净利润3.27亿元15倍PE）。合理市值201.2亿人民币/228.8亿港币，目标价11.33港币（前值13.87港币）。
　　风险提示：行业下游需求恢复不及预期、汇率波动风险、清洁能源推广使用力度不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中集安瑞科3899HK业绩稳定增长盈利能力改善华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国香港专用设备目标价港币1133研究员倪正洋22年股东应占净利同增194坚持主航道强化产业链布局SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM5668621289722282022年营收196亿元yoy64毛利率174yoy27pct核心净利润1228亿元yoy294股东应占净利1055亿元yoy194与我们预研究员黄菁伦期基本相符1062亿元利润快速增长主要系1全球需求持续回暖SACNoS0570522100003huangjinglunhtsccom化工箱罐液态食品行业景气度回升2氢能为代表的清洁能源装备需求快862128972228速增长调低24年盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为人民币基本数据062073081元23-24前值062079元根据分部估值法给予目标市值2012亿人民币2288亿港币目标价1133港币前值1387港币目标价港币1133买入收盘价港币截至3月24日784市值港币百万15902各板块业务持续开拓化工环境板块盈利能力改善明显6个月平均日成交额港币百万229652周价格范围港币701-998清洁能源实现收入10591亿元yoy-55毛利率125yoy09pct公BVPS人民币451司积极拓展海外以及水上清洁能源业务中标多个海外大型低温储罐项目年内共交付四艘中小型液化气船及78艘油改气船舶截止22年底清洁能股价走势图源业务在手订单1084亿元yoy356化工环境业务实现收入5242亿元yoy382毛利率228yoy84pct受益于全球供应链恢复公司中集安瑞科港币相对恒生指数标准罐箱及特种罐箱销量实现大幅增长龙头地位进一步巩固液态食品业10007务实现收入3620亿元yoy58毛利率24yoy-09pct2023年首两9253月液态食品分部新签订单28亿元同比增长109实现稳步增长85017754全面布局氢能产业链氢能板块营收同比增长1524公司布局氢能产业储运加和制氢环节技术领先是氢能核心环节的装备龙7008Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23头2022年氢能板块实现收入44亿元同比增长1524截止2022年年底在手订单30亿元同比增长99公司在氢能全产业链积极布局资料来源SP制氢环节中公司实现首台1200Nmh硷性电解槽下线储运环节中氢气存储装备订单同比增长92膈膜压缩机已完成研发并开始市场销售目标价1133港币维持买入评级采用分部估值法清洁能源板块业务参考可比公司23PE均值14x考虑公司在氢能领域的快速增长给予23年市值人民币1036亿元23年净利润预测518亿元20xPE化工箱罐业务参考可比公司23PE均值8x公司绝对龙头地位给予市值485亿元净利润404亿元12倍PE液态食品装备业务参考可比公司23PE均值15x给予市值491亿元净利润327亿元15倍PE合理市值2012亿人民币2288亿港币目标价1133港币前值1387港币风险提示行业下游需求恢复不及预期汇率波动风险清洁能源推广使用力度不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1842519602210862309025491-49926397579501040归属母公司净利润人民币百万883581055124914711638-52361943184017781132EPS人民币最新摊薄044052062073081ROE11381213130614101434PE倍146312251035879789PB倍157141130119108EVEBITDA倍1159940789737652资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中集安瑞科3899HK图表1公司营收图表2公司归母净利润亿元营业收入百万元250营业收入yoy右轴601200归母净利润归母净利润yoy右轴100502001000504080001503020600-5010010400-100050200-150-100-200-200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表数据日期2023324证券代码证券简称市值亿元市值单位EPSPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E清洁能源300540CH蜀道装备3235亿人民币-061----33---300228CH富瑞特装3119亿人民币007027027-772020-清洁能源估值均值222020-考虑AH股溢价后估值161414-化工箱罐-716HK胜狮货柜1500亿港币006---11--603339CH四方科技4614亿人民币055---27--000039CH中集集团40174亿人民币1851201271364665GTLSUS查特工业4951亿美元12941474582990281614化工箱罐估值均值33171110考虑AH股溢价后估值241287液态食品装备KRNGY克朗斯2681亿欧元37950464875328211714G1AGYGEA5845亿欧元19917820121922242120603076CH乐惠国际4681亿人民币038093164247104422416液态食品装备估值均值51292117考虑AH股溢价后估值37211512注1AH股溢价后估值根据2023年3月24日恒生沪深港通AH股溢价指数139进行折价2富瑞特装缺少24年Wind一致预测资料来源Wind彭博华泰研究A股公司为Wind一致预期其余公司为彭博一致预期图表4公司分部估值表公司业务2023净利润亿元2023PE对应市值亿元清洁能源518201036化工罐箱40412485液态食品32715491总体12492012资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中集安瑞科3899HK图表5中集安瑞科PE-Bands图表6中集安瑞科PB-Bands港币中集安瑞科5x10x港币中集安瑞科08x13x15x20x25x17x22x27x201515111085400Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中集安瑞科3899HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1842519602210862309025491EBITDA15401906220525212769销售成本1571916200175311914421131融资成本70436940769063675561毛利润27063402355539464360营运资本变动1815124435337147812434销售及分销成本3699835103305753463538237税费2311731336371014369648643管理费用14281824175018472039其他80239107447621038814518其他收入支出3048824488238682675729540经营活动现金流3664414922312774392608财务成本净额70436940769063675561CAPEX5116799940999409994099940应占联营公司利润及亏损258309371445534其他投资活动6926750556000000000税前利润11401399165719512172投资活动现金流1810049384999409994099940税费开支2311731336371014369648643债务增加量80971260144971067106少数股东损益24813088365643064794权益增加量014000000000000净利润883581055124914711638派发股息3643823589444485262561980折旧和摊销3300043698471655063154098其他融资活动现金流70436940769063675561EBITDA15401906220525212769融资活动现金流515639542719706609774648EPS人民币基本044052062073081现金变动31801953657348859986182年初现金25613173522345663680汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金31735223456636804542会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货43214636510355326207应收账款和票据41625115486460636001现金及现金等价物31735223456636804542其他流动资产19271496160917621945总流动资产1358316470161431703818695业绩指标固定资产32203738279926622500会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1380413894143920082571增长率其他长期资产20831732189619522003营业收入49926397579501040总长期资产54415609613366227075毛利润2915257145010991049总资产1902522080222762365925770营业利润49242139180416231058应付账款36043628419843485085净利润52361943184017781132短期借款25253816233222252119EPS52361943184017781132其他负债23823091332636424020盈利能力比率总流动负债85111053698551021511224毛利润率14691735168617091710长期债务2243619318228722642529979EBITDA836972104610921086其他长期债务17891903190319031903净利润率480538592637643总长期负债20142096213221672203ROE11381213130614101434股本18521852185218521852ROA503513563641663储备其他项目8225914299471089211910偿债能力倍股东权益8243916099651091011929净负债比率5141325201310911780少数股东权益2562628714323703667641470流动比率160156164167167总权益85009447102891127712343速动比率109112112113111营运能力天总资产周转率次105095095101103估值指标应收账款周转天数72368519851985198519会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数88278035803580358035PE146312251035879789存货周转天数94439953100001000010000PB157141130119108现金转换周期785110436104831048310483EVEBITDA1159940789737652每股指标人民币股息率170321380448498EPS044052062073081自由现金流收益率7454818462941007每股净资产406452491538588资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中集安瑞科3899HK免责声明分析师声明本人倪正洋黄菁伦兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中集安瑞科3899HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师倪正洋黄菁伦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中集安瑞科3899HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7