百胜中国2023Q2收入26.5亿美元/+25%，低于市场预期的27.3亿美元，符合我们预期；经调整净利润2.0亿美元/+137%，高于市场预期的1.8亿美元，低于我们的预期。同店恢复环比放缓，五一后销售相对疲软、6月呈现回升，与餐饮大盘趋势一致。公司利润端持续受益于疫情期间在效率提升上做的努力，并在暑期旺季继续推出高性价比的营销活动，着力提振销售。维持“买入”评级。
　　▍开店提速，业绩好于市场预期。公司23Q2收入26.5亿美元（+25%），剔除汇率影响+32%，略低于市场预期的27.3亿美元，符合我们预期；经调整净利润2.0亿美元（+137%），剔除投资净收益及汇率影响后经调净利同比+219%，好于市场预期的1.8亿美元，低于我们的预期。23Q2公司净开422家店至共13,602家（+11.8%），其中肯德基/必胜客分别9,562/3,072家，全年目标维持净开1,100~1,300家。二季度受到宏观影响，收入恢复环比放缓，节假日销售强劲但五一后到儿童节前相对疲软，6月销售回升。同店层面，量增驱动整体收入同比增长15%，其中肯德基同比+15%（TC +21%，TA -5%），必胜客同比+13%（TC +27%，TA -11%）。Q2会员销售占比提升至66%，直营店外卖占比降至35%。
　　▍效率提升持续受益。公司持续长期受益于疫情期间的效率提升和成本结构调整努力，Q2净利率达到7.4%，续超市场预期（vs彭博一致预期6.7%）。餐厅利润率16.1%（同比+4pcts），相比19Q2高出1.4pcts，其中肯德基/必胜客分别达到17.3%/12.4%，同比分别提升3.9/3.8pcts，均超19Q2水平。门店成本来看，尽管促销活动有所增加，但公司对原材料管控依然出色，毛利率达到69.3%，同比持平微增（+0.2pct）。门店层面人工费用率26.4%，同比-0.7pct，外卖占比下降带来骑手支出比例减少，预计下半年工资上浮中低个位数。店经理多店管理工作有序推进，智能系统减轻了区域经理在重复性工作上的负担，帮助管理提效，也减小了拓店限制。租金及其他经营费用率26.8%，同比大幅下降3.1pcts，继续验证店型优化的积极成效。
　　▍咖啡业务增长亮眼，旺季着力提振销售。作为第三引擎，咖啡业务增长表现出色。7月，Lavazza突破100家门店，除了现磨咖啡，Lavazza还面向高端酒店、餐厅以及其他渠道销售咖啡豆和胶囊，近期Lavazza也开始给必胜客提供咖啡豆，帮助升级必胜客的咖啡产品。K咖啡本季度销售额增长50%。Q2以来，消费者对性价比的诉求仍然显著。公司积极推出高效的营销活动来抓取销售，包括和第三方平台合作销售预购券，并针对不同区域提供优惠方案，迅速吸引了增量客群，并且有效提升了老客的消费额，会员销售占比提升至66%。与此同时，营销费用率保持稳健。暑期出行客流表现良好，公司将继续着力提振销售，规划丰富的营销活动及资源以抓住Q3旺季机遇。
　　▍风险因素：食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到Q2业绩低于我们的预期，且短期收入恢复仍存波动，下调2023年经调整净利润预测至9.2亿美元（原预测9.9亿美元）；同时参考疫情以来经营情况，基于谨慎考虑略微下调中期利润率水平，对应调整2024/2025年经调整净利润预测至11.1/12.5亿美元（原预测11.4/13.0亿美元），现价对应2023/2024/2025年PE 28/23/20倍。我们看好公司长期稳健增长能力，参考公司历史平均估值水平（25-30x），给予公司对应2024年30倍PE、并按10%折现率折现，对应2023年目标价73美元/568港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：利润稳健兑现强化性价比提振销售百胜中国YUMCN09987HK2023Q2业绩点评202382中信证券研究部核心观点百胜中国2023Q2收入265亿美元25低于市场预期的273亿美元符合我们预期经调整净利润20亿美元137高于市场预期的18亿美元低于我们的预期同店恢复环比放缓五一后销售相对疲软6月呈现回升与餐饮大盘趋势一致公司利润端持续受益于疫情期间在效率提升上做的努力并在暑期旺季继续推出高性价比的营销活动着力提振销售维持买入评级姜娅开店提速业绩好于市场预期公司收入亿美元剔除消费产业首席23Q226525分析师汇率影响32略低于市场预期的273亿美元符合我们预期经调整净利S1010510120056润20亿美元137剔除投资净收益及汇率影响后经调净利同比219好于市场预期的18亿美元低于我们的预期23Q2公司净开422家店至共13602家118其中肯德基必胜客分别95623072家全年目标维持净开11001300家二季度受到宏观影响收入恢复环比放缓节假日销售强劲但五一后到儿童节前相对疲软6月销售回升同店层面量增驱动整体收入同比增长15其中肯德基同比15TC21TA-5必胜客同比13TC27TA-11Q2会员销售占比提升至66直营店外卖占刘济玮比降至35社会服务行业联席效率提升持续受益公司持续长期受益于疫情期间的效率提升和成本结构调整首席分析师努力Q2净利率达到74续超市场预期vs彭博一致预期67餐厅利S1010521010002润率161同比4pcts相比19Q2高出14pcts其中肯德基必胜客分别达到173124同比分别提升3938pcts均超19Q2水平门店成本来看尽管促销活动有所增加但公司对原材料管控依然出色毛利率达到693同比持平微增02pct门店层面人工费用率264同比-07pct外卖占比下降带来骑手支出比例减少预计下半年工资上浮中低个位数店经理多店管理工作有序推进智能系统减轻了区域经理在重复性工作上的负担帮助管理提效也减小了拓店限制租金及其他经营费用率268同比大幅下降常欣仪31pcts继续验证店型优化的积极成效社会服务分析师S1010523020003咖啡业务增长亮眼旺季着力提振销售作为第三引擎咖啡业务增长表现出色7月Lavazza突破100家门店除了现磨咖啡Lavazza还面向高端酒店餐厅以及其他渠道销售咖啡豆和胶囊近期Lavazza也开始给必胜客提供咖啡豆帮助升级必胜客的咖啡产品K咖啡本季度销售额增长50Q2以来消费者对性价比的诉求仍然显著公司积极推出高效的营销活动来抓取销售包括和第三方平台合作销售预购券并针对不同区域提供优惠方案迅速吸引了YUMCN增量客群并且有效提升了老客的消费额会员销售占比提升至66与此同百胜中国09987HK时营销费用率保持稳健暑期出行客流表现良好公司将继续着力提振销售规划丰富的营销活动及资源以抓住Q3旺季机遇评级买入维持5737美元当前价风险因素食品安全和食品健康问题公司扩张不及预期成本大幅上涨社47540港元保消防等规范收紧影响经营新门店经营效率盈利能力不达预期的风险等目标价568港元73美元总股本42亿股盈利预测估值与评级考虑到Q2业绩低于我们的预期且短期收入恢复仍存流通股本42亿股波动下调2023年经调整净利润预测至92亿美元原预测99亿美元同总市值2545亿美元时参考疫情以来经营情况基于谨慎考虑略微下调中期利润率水平对应调整周最高最低价美元526455383220242025年经调整净利润预测至111125亿美元原预测114130亿美元近1月绝对涨幅82现价对应202320242025年PE282320倍我们看好公司长期稳健增长能力近12月绝对涨幅264参考公司历史平均估值水平25-30x给予公司对应2024年30倍PE并按10折现率折现对应2023年目标价73美元568港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明百胜中国业绩点评YUMCN09987HK2023Q2202382项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元98539569112671277813998增长率YoY19-3181310经调整净利润百万美元52544692111131251增长率YoY-15-151062112经调整EPS美元126107221267300经营利润率14166115121123净资产收益率ROE14068133148154PE485571276229203资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月31日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百胜中国业绩点评YUMCN09987HK2023Q2202382利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入98539569112671277813998现金及现金等价11361130128625222492物YOY192-2917713495应收账款净额676415193175直营餐厅成本7734782988611003910965存货净额432417334515417管理费用564594632610669其他流动资产30812329219122142232加盟成本6434383734固定资产22512118225122852269和加盟商及附属649279323396442公司交易成本商誉21421988198819881988其他经营成本657894104114无形资产净值272159154152150关店和减值费用3432234347其他非流动资产38423621369737373765其他收益净额-64394---资产总计1322311826120541350513488经营利润1386629129815511728应付账款和其他23322098180126091873流动负债财务费用60844876100应付所得税51687793105投资损失-54-26---其他负债29182500250025002500税前利润1392687134616271828负债总计53014666437852024478所得税费用369209350423475可赎回非控制权净利润1412121212102347899612041353益少数股东损益33367591102普通股44444归属于母公司所99044292111131251库存股-803----有者净利润资本公积46954390439043904390调整后每股收益126107221267300摊薄未分配利润28922191265132083833其它累积综合收益268-103-103-103-103母公司所有者权70566482694274998124益少数股东权益852666721792874所有者权益总计79087148766382918998负债及所有者权1322311826120541350513488益总计现金流量表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E净利润102347899612041353加折旧与摊销516602472518568营运资本变动-418-168-155680-728主要财务指标其他非现金调整10501-76-39-28指标名称202120222023E2024E2025E经营活动现金流11311413123723621165增长率减资本性支出-689-679-600-550-550营业收入19-3181310加投资减少63835365000经营利润44-551062011减投资增加-6439-5189000净利润26-531082112加其他投资活动现金流-110-19000利润率投资活动现金流-855-522-600-550-550经营利润率14166115121123减股本减少-75466000净利润率10046828789支付的股利合计-223-256-480-577-645回报率加其他筹资活动现金流-15-1054000ROE14068133148154筹资活动现金流-313-844-480-577-645ROA77408389100汇兑损益15-53000其他现金净增加减少-22-61561236-31资产负债率401395363385332现金期末余额11361130128625222492所得税率265304260260260资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5