23H1公司收入+13%，折扣加深导致净利润-3%。但公司持续推进专业运动产品矩阵丰富度，大店战略持续推进，营销资源整合实现费用使用效率提升。考虑到目前终端需求偏弱&行业仍在去库阶段。预计23-25年公司净利润45.43亿元、53.33亿元、61.56亿元，当前市值对应23PE23X、24PE20X，维持强烈推荐评级。
　　23H1公司收入同比+13.0%至140.19亿元。净利润同比-3.1%至21.21亿元。
　　公司中期派息每股0.362元。
　　1）分渠道：线上收入同比+1.73%至35.95亿元，收入占比达25.6%。线下直营同比+22.34%至34.10亿元，线下经销同比+13.94%至67.24亿元（去除专业渠道收入，经销业务同比增长20%-30%中段）。
　　2）渠道数量：2023H1线下门店总数较年初减少155家达7448家，其中李宁牌较年初减少128家至6167家（直营1423家、经销4744家），李宁young较年初减少27家至1281家。公司以优化渠道结构和提升渠道效率为核心，公司店铺平均面积增加中双位数至240平米，平均月店效提升中单位数。大店流水占比和购物中心流水贡献进一步提升。从同店表现来看，2023Q2全渠道同店销售增长低单位数，其中零售渠道增长高单位数，批发渠道增长低单位数，电商渠道增长低单位数。
　　3）分品类：公司鞋类/服装/器材配饰营收为75.15亿/56.40亿/8.64亿，同比+11.2%/+14.9%/+16.3%，收入占比分别为53.6%/40.2%/6.2%。
　　4）零售流水：2023H1李宁（不含李宁young）整体流水同比实现10%-20%低段增长。其中电商流水和线下流水均增长10%-20%的低段。其中23Q2整体流水增长10%-20%中段，电商同比增长10%-20%低段，零售同比增长20%-30%高段，批发同比增长10%-20%中段。
　　5）分品类看零售流水表现：2023H1篮球、跑步、健身、运动生活流水增速分别为+6%、+33%、+12%、-2%。公司百万鞋IP目前销售580万双，折扣约8折。
　　6）李宁儿童业务：23H1零售流水增长20%-30%的中段，平均件单价提升中单位数，同店实现10%-20%低段增长。截至6月末门店数量达1281家。
　　成本上升&清库存终端折扣较低导致2023H1净利率下滑2.5pct至15.1%。
　　1）毛利率：公司毛利率同比下降1.2pct至48.8%，主要原因是折扣加深（新品6个月折扣70%-80%中段）&存货拨备计提增加。
　　2）SG&A费率总体持平：其中研发支出同比提升0.2pct至2.1%，广告及市场推广开支同比下降0.5pct至7.4%，员工开支同比提升1.0pct至8.3%。
　　存货及应收账款周转效率稳定，经营净现金流充沛：2023H1存货及应收账款周转天数分别为57天、14天，同比分别减少1天、持平。公司整体库销比3.8个月，店铺库销比3.1个月，库存周转效率环比提升。渠道存货中6个月及以下新品占比下降1pct至87%，保持健康水平。经营性净现金流19.42亿元，充沛现金流为公司发展奠定基础。
　　盈利预测及投资建议：李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。从短期看，在消费需求偏弱&行业库存较重情况下，公司持续加深终端折扣水平，管理层给与2023年收入同比增长中双位数，净利率达10-20%区间中段指引。我们略下调全年业绩，预计公司2023年-2025年收入规模分别为293.86亿元、337.70亿元、385.98亿元。净利润规模分别为45.43亿元、53.33亿元、61.56亿元。当前股价对应23PE23X、24PE20X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：客流恢复不及预期影响销售表现风险；外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险。