上半年利润下降不影响全年增长预期。阅文2023年上半年收入为33亿元人民币（下同），同比降20%，主要因在线业务高基数及部分IP项目递延至下半年。调整后运营利润5.5亿元，同比降21%，对应利润率为17%，同比持平，环比降2个百分点，主要因收入下降，但部分被降本增效带来的费用节约所抵消。考虑自有阅读企稳回升、下半年计划中的IP项目以及持续的降本提效，我们预计全年调整后净利润增11%至15亿元。
　　在线业务：自营渠道企稳回升，内容运营/反盗版带动下付费用户仍有望增长，预计2023年全年在线业务收入同比微降1%。上半年，在线业务收入20亿元，同比降12%：1）自营渠道MPU同/环比增9%/13%，付费率同/环比提升1.1/0.7个百分点至4.2%，拉动收入同比企稳/环比增3%，受益于持续的优质内容生态建设和有效的反盗版措施。2）腾讯渠道用户（MAU -27%）及收入（-49%）同比降势持续，主要因平台聚焦ROI更高的付费内容变现，减少免费内容供给。3）第三方渠道收入同比降50%，环比见底回升4%，未来随渠道拓展或仍有增长可能性。
　　IP运营：项目递延导致上半年IP运营收入疲弱（同比-30%），预计全年阅文核心IP运营收入维持稳健增长（+16%），新丽全年利润预期不变。1）阅文核心IP运营业务部分项目延期至下半年，授权手游《凡人修仙传》5月上线，有望弥补老手游流水下降。2）新丽上线影视项目数量少于去年同期，但考虑下半年4部剧集项目（《与凤行》、《骄阳伴我》等）和1部电影项目《异人之下》，维持全年5亿元利润预期。
　　估值：我们微调2023/24年调整后净利润预期，基于18倍阅文核心市盈率及20倍新丽市盈率，将目标价从37港元微幅下调至36港元。组织架构调整及AIGC投入带来长期产能扩张、成本优化及产品创新想象空间，但短期变现体现仍不明显，关注产能扩张进度及AI虚拟角色互动对阅读产品用户体验改善。现价对应1.3倍2024年PEG，对比文娱内容公司平均1.0倍，维持中性。