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　　当地时间7月28日，日央行决定将灵活控制YCC政策，将10Y日本国债利率波动区间从正负0.5%扩大至1.0%，但仍将正负0.5%的水平作为参考，应当如何理解？如何展望？
　　日央行YCC政策可持续吗？1）日央行YCC两大作用：减少国债购买量、保障商业银行利润。2013年后，日央行QQE大手笔购债使得国债市场出现流动性不足等市场效率下降的情况（16年日央行持有国债份额接近40%），以及日本10Y国债利率不断下移（2016年中旬跌至低于-0.1%的水平），2016年2月开始实施的负利率政策加剧了后者，长期持续将使得商业银行利润出现亏损，危及金融系统稳定性。YCC的出现使得日本10Y国债利率波动性大幅下降，并使其回升到了0%上下，通过减少购债、稳定长端利率成功缓解了上述两大问题。2）近十年日央行宽松对于经济、通胀的刺激均较为有限，主要有三方面原因：企业长期去杠杆下信贷需求低迷；负利率政策导致银行利润受损，制约信贷扩张；消费税、长期低通胀环境导致居民、企业通胀预期深陷低位。3）YCC的宿命：一旦外部金融环境有变，日央行极易陷入恶性循环。面临国内通胀压力增大，日央行若要维护YCC，则需加大宽松力度（购债），而这又会导本币贬值，日本输入性通胀进一步走高。这一恶性循环将持续直至日本国债市场流动性枯竭，或是日央行被迫扩大国债利率波动区间。日央行2016年推出YCC的成果之一是减少国债购买，2022年日央行捍卫YCC的操作和其初衷是背道而驰的。日央行保留YCC的唯一理由，或是不愿看到长端利率上升影响经济复苏。
　　通胀预期改善是7月日央行调整YCC的核心因素。日本通胀的驱动因素不同导致去年和今年日央行调整YCC背后逻辑分化。2022年日本通胀的驱动因素主要来自于外生因素，即日元贬值+能源价格飙升所导致的商品进口通胀，今年日本CPI的驱动因素正在从外生因素转为内生动力（薪资）。为了验证服务通胀的可持续性，日央行当前高度关注通胀预期和名义薪资增速，通胀预期的改善可能是7月日央行调整YCC政策的核心驱动力。特别是企业对未来5年的通胀预期在今年上半年突破2%，这一点在前十年从未出现过。
　　为何日央行保留正负0.5%作为参考水平？日央行不愿意向市场传递货币政策偏紧的信号，其背后实际上是对经济、通胀恢复强度存在担忧。从居民消费、工业生产、劳动力市场三方面可以看出，日本经济虽然自2022年下半年出现恢复态势，但可持续性仍待观察。1）通胀高位导致日本实际消费增速跌入负区间。2）日本制造业恢复并不强，且基本全部来自汽车生产，需注意到日本汽车产业链长期来看竞争力是下降的，后续改善可能有限。3）相比海外美欧等国，日本就业市场虽然失业率处于低位，但职位空缺远较美欧英更低，所以日本尚未出现就业市场紧张推升的薪资通胀螺旋。
　　展望：年内日元升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢。1）日央行：年内再度调整YCC概率不大，关注明年加息可能性。下半年日本经济恢复强度仍需观察，叠加日本通胀或小幅回落，年内日央行再度调整YCC政策概率不高。展望明年，若日本通胀可持续，则日央行可能继续扩大YCC波动范围，甚至取消YCC政策，并考虑加息以及缩减资产购买规模。而如果通胀不可持续，则日央行明年维持YCC政策概率较高。2）日元汇率：年内升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢。展望下半年，在美日利差缩窄（美联储停止加息）、服务贸易差额改善（旅游业复苏）以及商品贸易差额改善下，日元相对美元小幅升值趋势确定。但展望2024年以及更远的将来，产业竞争力衰退可能使得日元汇率可能很难回到疫情前110左右的中枢，目前日本汽车出口量目前比疫情之前低16%，疫情以来日本对中国出口运输设备增速回落明显，自我国进口运输设备的增速快速提升，印证了日本汽车产业链竞争力下滑的不争事实。而日本对我国半导体设备出口施加的主动限制反而可能激发我国半导体产业升级，与日本竞争。风险提示：美联储紧缩超预期、日本通胀低于预期。