市场处于螺旋下降的短期通道。鉴于工具箱丰富的政策储备，我们认为行业不会硬着陆。不过，开发行业的大势在变，建议投资者尊重中长期房价和开发规模的合理回归。在此背景之下，我们认为不动产运营的重要性在持续提升，能够产生稳定租金收入的资产重要性在提升，企业运营和服务能力也更为重要。
　　▍房屋销售持续降温，房价从个别下跌转为普遍下降。2023年上半年，商品房销售面积同比下降5.3%，降幅扩大4.4pct；销售额同比增长1.1%，增幅下降7.3pct。6月单月，商品房销售面积下降18.2%，销售金额下降19.2%。7月前14日，我们跟踪的样本城市新房网签套数同比下降28.3%，二手房网签套数同比下降10.8%，降幅均较此前网签有所扩大。当然，国家统计局数据和网签口径有所区别，但市场确实并无起色。销量不振，供给尤其是二手供给持续增加，房价则不断下降。6月70个大中城市新房价格环比下跌城市数38个，较上月增加14个；二手房下跌城市数63个，较上月增加8个。房地产市场的价量进入负向循环，房价的下跌进一步刺激业主挂牌，也进一步遏制需求的释放。
　　▍开发景气维持低位，行业进入长周期的去库存阶段。根据国家统计局统计数据，2023年上半年，房屋新开工面积49,880万平米，同比下降24.3%，开发投资58,550亿元，同比降低7.9%，降幅均有所扩大。总体而言，开发景气维持低位，国房景气指数下跌至94.06，为一年以来的新低。随着房价单边上涨结束，面对庞大的待开发资源，房企普遍收缩布局，去化库存，控制拿地，谨慎投资。我们认为，这不仅是周期性的决策调整，也是长期持续的缩表决策。由于地价上涨预期不高，我们预计全行业绝大多数企业的在建规模/销售规模都会有所下降，待开发面积/在建面积则可能下降更快。虽然企业拿地谨慎，但由于待开发面积庞大，绝大多数城市新房可售面积中期可能上行，从而为市场带来更大的去化压力。根据中指数据，截至2023年6月22个集中供地城市的新房待售面积为2.1亿平米，较之一年前上涨6.5%。
　　▍竣工面积阶段性增长。2023年上半年，全国房屋竣工面积33,904万平米，同比增长19%，6月单月竣工面积同比增长16.3%。2016-2020年，新开工增速曾经持续快过竣工增速，企业拉长开发周期增加在建面积。我们由此判断，2021-2023年，竣工面积也会持续快于新开工面积增长。当然，竣工面积的增长也接近尾声，新开工的快速下降，可能使得2024年起竣工面积增长相对乏力。
　　▍具有丰富储备工具的政策完全可以托底风险，但需待基本面压力适当释放。政策并非无能为力。我们认为当前一二线城市的“四限”还有放松空间，三四线城市的公积金个贷率还有提升空间（全国公积金个贷率只有78%，尚有万亿以上的公积金贷款可释放），按揭贷款定价（无论存量还是增量）都还有明显下调空间。中国人民银行表示2023年上半年，个人住房贷款余额总体略微下降，过高的按揭贷款存量利率推动居民提前偿还按揭，反过来也可能促成银行在下半年进一步加大按揭贷款的投放。但行业始终面临长期压力，即房价相对于租金偏高，开发规模相对于人口数量偏大。区别于2016年的政策，当前政策乐见长期压力得到一定的释放，但也高度关注短期行业的运行风险，避免房价出现持续大幅的下行。我们认为，四季度将是政策再度转向鼓励需求的重要窗口。
　　▍风险因素：房地产政策不及预期，基本面继续下降的风险；部分企业报表盈利能力持续变差的风险；房地产企业的利润表相对于资产负债表而言较为脆弱。
　　▍大势在变，看好业务转型，看好资源和能力的价值。市场处于螺旋下降的通道，但鉴于工具箱丰富的政策储备，我们并不认为行业会硬着陆。不过，开发行业的大势在变，建议投资者高度重视长期问题的解决，即在中长期房价和开发规模的合理回归。在此背景之下，我们认为不动产运营的重要性在提升，能够产生稳定的租金收入的资产重要性在提升。我们看好具备核心资源的企业，例如华润置地，上海临港等，也看好具备服务能力的企业，例如贝壳和万物云等。

研究报告全文：缓释长期压力对冲短期风险房地产行业年上半年数据点评20232023718中信证券研究部核心观点市场处于螺旋下降的短期通道鉴于工具箱丰富的政策储备我们认为行业不会硬着陆不过开发行业的大势在变建议投资者尊重中长期房价和开发规模的合理回归在此背景之下我们认为不动产运营的重要性在持续提升能够产生稳定租金收入的资产重要性在提升企业运营和服务能力也更为重要房屋销售持续降温房价从个别下跌转为普遍下降2023年上半年商品房销售面积同比下降53降幅扩大44pct销售额同比增长11增幅下降73pct陈聪基础设施和现代服6月单月商品房销售面积下降182销售金额下降1927月前14日务产业首席分析师我们跟踪的样本城市新房网签套数同比下降283二手房网签套数同比下降S1010510120047108降幅均较此前网签有所扩大当然国家统计局数据和网签口径有所区别但市场确实并无起色销量不振供给尤其是二手供给持续增加房价则不断下降6月70个大中城市新房价格环比下跌城市数38个较上月增加14个二手房下跌城市数63个较上月增加8个房地产市场的价量进入负向循环房价的下跌进一步刺激业主挂牌也进一步遏制需求的释放开发景气维持低位行业进入长周期的去库存阶段根据国家统计局统计数据2023年上半年房屋新开工面积49880万平米同比下降243开发投资张全国58550亿元同比降低79降幅均有所扩大总体而言开发景气维持低位房地产和物业服务国房景气指数下跌至9406为一年以来的新低随着房价单边上涨结束面对行业联席首席分析庞大的待开发资源房企普遍收缩布局去化库存控制拿地谨慎投资我们师认为这不仅是周期性的决策调整也是长期持续的缩表决策由于地价上涨预S1010517050001期不高我们预计全行业绝大多数企业的在建规模销售规模都会有所下降待开发面积在建面积则可能下降更快虽然企业拿地谨慎但由于待开发面积庞大绝大多数城市新房可售面积中期可能上行从而为市场带来更大的去化压力根据中指数据截至2023年6月22个集中供地城市的新房待售面积为21亿平米较之一年前上涨65竣工面积阶段性增长2023年上半年全国房屋竣工面积33904万平米同刘河维比增长196月单月竣工面积同比增长1632016-2020年新开工增速房地产和物业服务曾经持续快过竣工增速企业拉长开发周期增加在建面积我们由此判断分析师2021-2023年竣工面积也会持续快于新开工面积增长当然竣工面积的增S1010523030004长也接近尾声新开工的快速下降可能使得2024年起竣工面积增长相对乏力具有丰富储备工具的政策完全可以托底风险但需待基本面压力适当释放政策并非无能为力我们认为当前一二线城市的四限还有放松空间三四线城房地产和物业服务行业市的公积金个贷率还有提升空间全国公积金个贷率只有78尚有万亿以上评级强于大市维持的公积金贷款可释放按揭贷款定价无论存量还是增量都还有明显下调空间中国人民银行表示2023年上半年个人住房贷款余额总体略微下降过高的按揭贷款存量利率推动居民提前偿还按揭反过来也可能促成银行在下半年进一步加大按揭贷款的投放但行业始终面临长期压力即房价相对于租金偏高开发规模相对于人口数量偏大区别于2016年的政策当前政策乐见长期压力得到一定的释放但也高度关注短期行业的运行风险避免房价出现持续大幅的下行我们认为四季度将是政策再度转向鼓励需求的重要窗口风险因素房地产政策不及预期基本面继续下降的风险部分企业报表盈利能力持续变差的风险房地产企业的利润表相对于资产负债表而言较为脆弱大势在变看好业务转型看好资源和能力的价值市场处于螺旋下降的通道但鉴于工具箱丰富的政策储备我们并不认为行业会硬着陆不过开发行业的大势在变建议投资者高度重视长期问题的解决即在中长期房价和开发规模的证券研究报告请务必阅读正文之后第8页起的免责条款和声明房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718合理回归在此背景之下我们认为不动产运营的重要性在提升能够产生稳定的租金收入的资产重要性在提升我们看好具备核心资源的企业例如华润置地上海临港等也看好具备服务能力的企业例如贝壳和万物云等重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码评级元22A22E23E24E22A23E24E25E开发越秀地产0123HK8710512215817476665046买入万科A000002SZ13819019720421073706866买入华发股份600325SH9012215120221574604542买入滨江集团002244SZ8512014316917271595049买入华润置地1109HK31937941046350677716358买入龙湖集团0960HK17235535636337444444342买入上海临港600848SH121040065069076302185176158买入服务贝壳2423HK409076200233243492187161154买入万物云2602HK2371722092573151271048469买入华润万象生活1209HK378097129164203356268212171买入滨江服务3316HK2081491962583321281068163买入中海物业2669HK8203905106508319416212699买入碧桂园服务6098HK96058059063-152149139-持有绿城服务2869HK38017019020-207188174-持有资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月17日收盘价中海物业EPS为港币万物云和华润万象生活为核心EPS越秀地产因股本变动EPS做相应调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718图1国房景气指数走势106104102100989694929088862016-102020-062011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源Wind中信证券研究部图2房地产开发投资同比增速图3新开工和竣工同比增速房地产开发投资增速新开工竣工4050353030252010151051005301015502022200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202320112008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232007资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为上半年资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为上半年图4房屋销售面积和金额同比增速图5近期重点城市按揭利率走势销售面积销售额平均放款周期右首套二套1008060807060556040505040204530020402010350401901190519092001200520092101210521092201220522092301230520162008200920102011201220132014201520172018201920202021202220232007资料来源国家统计局中信证券研究部注2023年为上半年资料来源贝壳研究院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718图670个大中城市新房价格环比上涨持平下跌的城市数量图770个大中城市二手房价格环比上涨持平下跌的城市数量上涨城市下跌城市持平城市上涨城市下跌城市持平城市7070606050504040303020201010002016-042021-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072017-012017-102018-072019-042020-012020-102022-042023-01资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图842个样本城市新房签约套数及同比图914个样本城市二手房签约套数及同比YoY202320212022YoY202320222021350000401400001290140285301203000002081791200002090010025000010000014108059653020000008000060150000-106000040-202010000040000NANANANANA-300-2832000050000-40-12-20-336-152-1080-388-500-40123456789101112123456789101112资料来源Wind中信证券研究部注7月为前14日数据7资料来源Wind中信证券研究部注7月为前14日数据7月同比数据为当月至今的修正值月同比数据为当月至今的修正值请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718图10样本企业2017-2022年年末未售资源全年销售回款图11存量房挂牌量套32合计WOW5400000153052000001050000002848000000526460000000244400000-054200000224000000-10203800000-151816201720182019202020212022资料来源各公司公告中信证券研究部测算注房企未售资源为资料来源贝壳APP中信证券研究部企业存货剔除已经销售部分再还原货值全年销售回款指公司销售商品提供劳务收到的现金样本企业为A股上市市值前10的房地产企业已剔除主业非房地产的公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718相关研究住房市场资金流透视系列报告之二解读公积金年报2023-07-17住房市场资金流透视系列报告之一科学提取住宅专项维修资金优化小区运维2023-07-16房地产行业点评报告政策进一步蓄力2023-07-11房地产和物业服务行业重大事项点评地产政策会积极有为吗2023-06-28房地产行业跟踪报告基本面和政策面的两个关键问题2023-06-26C-REITs2023年下半年投资策略产业研究篇详解五大业态把握布局时机PPT2023-06-20房地产行业2023年5月宏观数据点评降息预计有助于托底楼市基本面2023-06-16房地产行业跟踪报告房地产与中国土地市场新变化2023-05-30房地产行业2023年下半年投资策略聚焦核心资产坚守关键能力2023-05-26房地产行业4月数据点评旧开发模式黄昏和板块投资主线变化2023-05-16房地产行业新发展模式研究迎接另一个晨曦2023-05-09房地产行业跟踪点评央企的三大核心优势2023-05-09房地产行业跟踪点评一边定力持久一边啃硬骨头2023-05-03房地产和物业服务行业基金持仓专题研究基金持续低配产业两重变轨2023-04-27房地产行业2023年3月宏观数据点评政策和基本面的微型跷跷板2023-04-18物业服务行业2022年年报总评重估运营溢价回归服务初心2023-04-04房地产和物业服务行业跟踪快报政策支持有耐心行业发展可持续2023-04-02房地产行业专题研究财政视角看房地产市场2023-03-20产业园区行业跟踪点评重估园区2023-03-20房地产行业2023年一季度市场跟踪政策发力空间足产业复苏可持续2023-03-15房地产行业跟踪报告新龙头的高质量发展新机遇2023-03-03房地产行业跟踪报告短期影响不宜高估长期影响不宜低估2023-03-01房地产和物业服务行业2023年2月企业销售数据点评销售底部已过复苏势头强劲2023-03-01房地产行业跟踪点评政策长短兼顾销售快速复苏2023-02-27房地产行业重大事项点评加速盘活存量资产持续利好运营能力2023-02-21房地产行业跟踪报告销售可复苏政策可持续2023-02-20物业服务行业专题研究挑战机遇并存结构变化之始2023-02-20房地产行业重大事项点评紧密监测边际变化政策区域差别或扩大信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估2023-02-16房地产服务行业跟踪点评房地产服务行业港股通机会前瞻2023-02-13房地产行业跟踪点评夜一程昼一程星月轮转2023-02-11房地产行业跟踪报告把握窗口期迎接开门红2023-01-29租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新高成长的产业机遇2023-01-29请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产和物业服务行业年上半年数据点评20232023718房地产行业2022年度宏观数据点评政策托底行业有望企稳反转2023-01-17请务必阅读正文之后的免责条款和声明7分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上8特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利9