核心观点：市场一致预期7月为本轮末次加息，并预期2024Q1开启降息，当前这一预期仍然面临Higher for Longer的风险挑战。由于7月与9月FOMC会议间隔接近2个月，中间将公布二季度GDP、7-8月的非农与CPI等重磅数据，料美联储在7月FOMC不会释放太多信息，基准情形下预测美联储7月FOMC决议加息25bps，并继续强调数据依赖的货政策略。在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们维持美联储年内还有50bps加息幅度尚待兑现的判断（包含7月FOMC的25bps）。
　　联邦基金利率预期：市场预期7月为本轮末次加息，明年3月开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为99.2%（表1），并预期其为加息终点。7月彭博问卷调查显示，分析师对未来利率终点预期有所上调，但中位数预期同样认为7月本轮加息终点。本周公布的美国上周初请失业金人数录得22.8万，为2023年5月13日当周以来新低，预期24.2万。6月零售销售环比+0.2%，逊于预期的+0.5%，但核心零售（除汽车与汽油）环比（+0.3%）持平预期，零售对照小组环比（+0.6%）大超预期，且前值均上修。亚特兰大联储GDPNow模型再度上调23Q2美国GDP增速预期至2.4%，此前预期为2.3%1。前美联储主席Bernanke预计明年通胀将回落，经济可能放缓，但衰退将是温和的，并表示美联储下周的加息可能是本轮最后一次2。财政部长Yellen表示，强劲但降温的劳动力市场是有助于减缓美国通胀的关键因素，但她也警告不要仅因“一个月的数据”就过度乐观3。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示交易员预期在7月加息后，首次降息时点为2024年3月，彭博问卷同样显示分析师一致预期首次降息时点在2024Q1。本周经济数据的韧性小幅推升联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度（图2）。
　　美联储资产负债表：缩表延续、净流动性改善。本周美联储总资产减少223亿至8.32万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少214亿至7.62万亿美元（美国国债减少213亿，MBS减少0.8亿）。贷款工具较上一周减少23亿至2721亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-0.6、6.2、-28亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-27、-3、7亿美元（图12），贷款久期继续拉长。②负债端&净资产：本周美联储负债减少808亿美元至5.10万亿美元（逆回购减少892亿至2.06万亿美元、TGA增加200亿至5374亿美元），银行准备金余额增加585亿至3.22万亿美元，暗示货币基金除转向购买国债外，部分货币基金开始回流银行。本周美国国债余额继续增长，截至7月19日国债存量接近32.56万亿美元。过去12个月，美国联邦预算赤字总计2.2万亿美元，比2022财年增加了64%，是疫情开始前赤字的两倍多，其中6月赤字录得2250亿美元，而去年同期为890亿美元4。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。