核心观点：7月加息25bps已接近充分计价，但超预期回落的核心CPI让“软着陆+低通胀”交易组合再度升温。从下半年趋势看，考虑到基数效应的反转、消费韧性与薪资黏性，6月通胀的快速下行不宜过度线性外推，叠加过热的经济数据，在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们维持美联储下半年至少还有50bps加息幅度的判断（含7月的25bps）。
　　联邦基金利率预期：7月加息接近充分计价，此后的加息预期尚存分歧；降息预期有所提前。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为93%（表1），与上周持平。彭博根据联邦基金期货计算的隐含利率显示市场并未计入7月后的加息预期（11月再度加息的概率不足40%，终点利率仍在[5.25%，5.5%]）。二者的差异源自所用期货价格参数不同（详见报告《一次加息50bps的可能性与影响—— FedNote#3》）。美国6月CPI同比+3.0%，环比+0.2%，核心CPI同比+4.8%，环比+0.2%。CPI同比回落更多出于去年同期高基数，但核心环比超预期降至+0.2%低位，且二手车、居住服务等重要核心分项均有显著回落，“紧缩放缓”交易主导市场。美联储理事Waller本周四表示1，美联储今年需要再加息两次，并在一段时间内保持政策限制。旧金山联储主席Daly表示2，经济仍有很大的动能，今年联储或还需要几次加息。②远端降息预期：受超预期快速下行的6月通胀数据影响，市场对美联储政策利率的交易再度出现宽松回摆。CME联邦基金期货模型显示，交易员预期在11月再次加息后的首次降息时点为今年12月，而彭博计算的隐含利率显示交易员预期7月加息后的首次降息时间为2024年3月。当前联邦基金期货隐含利率曲线较上周有所下移（图2），紧缩交易拥挤度小幅回落。
　　美联储资产负债表：缩表延续、TGA继续吸收货币基金资金。本周美联储总资产减少11亿至8.35万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少21亿至7.64万亿美元（均为美国国债）。贷款工具减少30亿至2744亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-6.6、3.5、-23亿美元（图12）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-27、-2、3亿美元（图14），贷款久期进一步拉长。②负债端&净资产：本周美联储负债增加164亿美元至5.18万亿美元（逆回购减少435亿至2.15万亿美元、TGA增加706亿至5174亿美元），银行准备金余额减少175亿至3.16万亿美元。逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘，受财政部发债回笼流动性带来的压力，美元净流动性较上周下降280亿美元（图17）。美国当前超过32万亿美元的债务总额使得本财年的前9个月美国政府债务的偿还成本猛增25%，达到6520亿美元，预算赤字大幅扩大3。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。