6月以来权益市场低位震荡调整，转债在正股影响下也面临着估值窄幅波动、抬升预期受限，行业板块快速轮动的困境，因此如何判断当前及未来权益市场趋势对于转债投资尤为重要。本系列报告通过详细拆解传统策略的DDM模型三要素（流动性、基本面、风险偏好）来进行分析，本篇重点聚焦流动性因子的三个层次、最新变化及其影响。
　　流动性的三个层次
　　股债投资者对流动性的理解有所不同，根据现代信用货币制度的传导链条，流动性大致分为三个层次，第一层为狭义流动性，反映银行间市场资金松紧；第二层为广义流动性，反映实体经济中融资需求和货币供给关系，观测指标分为量、价两个维度；第三层为资本市场流动性，反映各金融市场如股、债市中的资金情况，观测指标较多。
　　对于权益市场来说，狭义流动性、广义流动性均影响资本市场流动性水平，狭义流动性主要作为无风险利率，影响模型分母端，而广义流动性带动资金溢出及市场预期变化，与估值更为相关。同时随着资本对外开放水平提升，外部流动性的影响也在加深。
　　流动性最新变化及影响
　　外部来看，6月美国CPI同比增加3%,核心CPI同比增加4.8%,均低于市场预期，通胀或已在改善，7月不排除仍将加息25bp,但短期市场对美联储进一步加息预期快速下修。预计未来随着基数效应减弱，CPI同比回落速度或放缓，加息预期可能出现反复，持续关注通胀数据变化，若未来核心CPI分项延续回落，则美联储有望年内结束加息周期，美债回落，美元指数走弱，外资将有望大规模回流A股市场带来增量资金。内部来看，当前狭义流动性趋于宽松，央行重申“流动性合理充裕”，叠加经济动能还在走弱，资金中枢难以明显超过政策利率，若宏观政策大幅低于预期，不排除未来资金中枢会再次低于政策利率或再次降息；广义流动性角度，6月社融大幅好于预期，但企业宽信用面临“两难选择”，在制造业部门相对于终端需求结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，若继续让制造业加杠杆则会加剧产能过剩从而进一步拉长产能去化时间，若制造业部门减缓加杠杆又会加大经济下行压力，预计未来企业贷款或有较大回落压力，总体来看，国内流动性将以宽货币稳信用为主。
　　转债配置启示
　　对于权益市场，预计未来美联储加息接近尾声，一方面对国内宽松政策掣肘有限，另一方面减缓外部流动性压力；我国宽货币政策基调或延续，宽信用存在压力，总体来看下半年流动性有望维持合理充裕，流动性在供给侧无忧，需求侧为核心。
　　结合当前市场环境，我们建议短期回避高估值转债，选择平衡型及业绩有望兑现的转债个券，关注政策加码的科技、消费等板块品种。
　　风险提示：政策变化超预期、信用风险超预期。