博弈下修的逻辑
　　2023年上半年转债下修较为密集，1月至今共23只转债成功下修，超过2022年同期水平。历史回溯来看，非银转债下修动机主要来自于1）股东减持，2)规避回售，3）减轻财务压力；银行转债下修动力主要来自于补充核心资本金的需求。一般在股市调整时期选择下修的转债数量增加明显，主要由于触发条件的转债增加，主要来自于规避回售和减轻财务压力的动机。
　　博弈下修的收益理论上来自于转股价下修后转债平价提升，进而带动转债价格的提升。因此是否下修是收益的来源，介入和卖出的时点无疑是下修博弈最关键的要素。
　　从提示性公告、董事会提议、股东大会审议日、下修实施日几个重要时点来看，可以分为两类（1）事前识别埋伏，在董事会预案前或董事会预案当日介入，下修博弈胜率和收益率较高，通过2018年至今下修案例回测来看，董事会预案次日胜率达84%,平均收益为2.8%。（2）事中参与下修博弈，即在董事会提议下修到股东大会审议下修方案并公告结果之间参与下修博弈。这一期间存在一定的时间差和不确定性，转债价格往往会保持向上波动的趋势，投资者在这一期间参与下修博弈仍有可能获得正收益。但是，此时投资者需要承担由于对公司未来正股走势具有信心、小股东担心股权稀释等等原因导致下修不及预期（不下修、下修失败、下修不到底）或是短期博弈面临着价格被提前透支的风险，进而增加了博弈下修的风险。
　　2023上半年博弈下修的变化
　　总体来看，今年上半年下修博弈的实际难度较大，积极的方面在于股市调整期间触发下修转债增加，博弈机会增加，同时新规落地后窗口期缩短，下修博弈的机会成本降低。但值得关注的是，对于发行人来说转债下修的逻辑也在变化，下修博弈相关风险因素影响在提升。一方面下修不到底的转债增加，主要为公司在转债价格和股权稀释的平衡选择。另一方面，选择不下修的转债也在增加，23年单月数据来看转债选择不下修占比均超过70%，主要来自于对公司股价的信心较为充足。
　　从介入时点和风险回报来看，一部分价格已经在董事会预案日前后提前反应，回测2023年上半年至今下修事件各重要时间节点前后的收益率结果显示，董事会预案次日的胜率和平均收益率分别达78%和2.01%，因此对于短期博弈来说，董事会预案前、董事会预案当日为占优的介入时点。若参与事中博弈，从回测结果来看，股东大会日是利好兑现之后较优的退出时点，由于股东大会日存在下修失败和下修不到底的风险，股东大会次日胜率和平均收益率仅为41%和-0.77%，若转债未下修到底，不达转债持有者预期，则转债价格在下修公告当日多数表现为下跌，下修博弈的胜率降低且收益率空间压缩。
　　强联、健帆、正邦三个下修的案例也具备一定启示意义：（1）稀释比例不高，股东下修意愿强烈有望带动转债下修到底，对转债价格形成较大支撑，相反转债下修低于预期或带来转债价格回落(2)超预期下修可能带来上涨周期变长，利于转债促转股。
　　风险提示：股市波动超预期，主体信用风险超预期，盈利变化超预期。