目前美国整体处于主动去库存阶段，但4月部分行业已提前抢跑，出现销售改善甚至补库迹象。今年以来，上游制造业特别是化学制品、金属矿物等已提前补库，中游制造业如机械制造、运输出现需求和库存改善，下游汽车及零部件亦有补库迹象，我们认为这类行业需求或库存的提前启动或将对国内出口产生拉动。往后看，随着美国房地产部门继续回暖推动相关耐用品需求上升，制造业边际企稳也对相关行业产生提振，预计该趋势有望持续并影响国内出口结构。本篇为海外库存周期系列第一篇，下一篇报告我们将重点分析美国行业库存周期与美股行业指数表现的关系。
　　库存周期的本质是微观企业行为对宏观经济需求的响应。分为四个阶段：被动去库，需求改善、企业销售回暖，但生产和库存未及时跟进；主动补库，需求和销售继续改善，企业主动增产补库；被动补库，需求回落、企业销售转差，但生产响应滞后、仍在累库；主动去库，需求和销售进一步下滑，生产收缩、库存回落。
　　美国库存周期：总体已处主动去库尾声，Q3或将进入被动去库。1997年至今美国已走过8轮库存周期，目前处于第9轮库存周期后半段。2022年6月美国进入主动去库，2023年4月销售总额同增转负意味着已接近主动去库尾声。年初以来房地产已经由衰退转向复苏，今年上半年制造业加速衰退，下半年企稳回升；下半年服务业放缓仍是大概率。预计基数效应下7月美国及全球PPI同比有望见底回升，因而7月前后美国或将切换至被动去库阶段。由于被动去库持续时间一般在1-2个季度，因此Q4前后或切换至主动补库存阶段。
　　能源：4月石油、天然气与消费用燃料处于主动去库。
　　材料：4月化学制品处于被动补库，建筑材料、金属和采矿处于被动去库，且1-3月金属和采矿始终处于被动补库，表明部分上游加工制造业需求有所企稳，纸类与林业产品处于主动去库。
　　工业：4月电气设备家电及组件、机械制造、运输均处于主动去库存，其中运输在去年11月到今年2月需求和库存交替（但未同时）改善，或与自驾出行需求提升有关。但整体看，中游制造业需求相对上游仍偏弱。
　　可选消费：4月汽车与汽车零部件处于被动补库，家庭耐用消费品处于主动去库，纺织品、服装与奢侈品处于被动去库。
　　必选消费：4月食品、饮料与烟草处于主动去库，日常消费品经销与零售处于被动去库。
　　科技：4月技术硬件与设备处于被动去库。
　　美国分行业库存周期：上游化学制品、金属采矿，中游机械、运输，下游汽车及零部件已提前补库或需求回暖，有望对国内出口产生拉动。4月美国仍处于主动去库存阶段，但部分行业库存周期已经抢跑，提前出现销售改善甚至补库迹象。今年前4个月，上游制造业特别是化学制品、金属矿物等已提前补库，中游制造业如机械制造、运输出现需求和库存改善，下游汽车及零部件亦有补库迹象，我们认为这类行业需求或库存的提前启动或将对国内出口产生拉动。往后看，随着美国房地产部门继续回暖推动相关耐用品需求上升，制造业边际企稳也对相关行业产生提振，该趋势有望持续并对国内出口结构产生影响。
　　风险提示：美国经济基本面及政策超预期；对美国库存周期的理解不到位。