6月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6月新增社融一般季节性抬升，本月新增社融4.22万亿，环比5月明显抬升2.66万亿，符合季节性规律；但同比视角下少增9859亿，为2019年以来首次。此外，社融存量增速再度下行0.5个百分点至9%，创历史新低。6月政府债券净融资5388亿，同比大幅少增1.08万亿，同比少增规模创历史新高，是社融回落的主因。政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。在其他条件不变的情况下，或将拉动存量社融回升约0.26个百分点。
　　信贷总量与结构均不弱。6月新增信贷3.05万亿，同比多增2296亿，其中企业端继续改善、居民端基本持稳：①企业贷款虽仅同比多增687亿，但减量来自真实融资需求的“负向”指标票据融资。②居民贷款连续两月多增，本月同比多增1157亿。其中短贷延续2月以来的多增态势，本月同比多增632亿，中长贷亦多增463亿。居民中长贷与地产高频数据的背离或与利率调降后提前还贷效应减弱有关。
　　社融能否提供利率突破下行的增量信息？当前利率水平再度面临重要关口，从月均值看，6月下行至2.67%，与去年8-9月的低点持平。在此前的报告中我们也提示，市场微观结构也与彼时相仿，以去年三季度为“参照系”，社融数据能否提供利率突破下行的依据？从定量角度看，总量指标位置大多已经低于去年8月，如社融存量增速、M1-M2缺口，居民中长贷余额增速等，在绝对水平上已经跌破去年三季度的水平；但结构改善趋势暂时未逆转，表现在企业中长贷继续多增、非标融资恢复，带动社融机构指标、委托+信托-非银债权增速显著好于去年三季度。
　　总体上，基于多视角观察，现阶段社融总量指标在绝对水平上多低于去年8月，可以认为利率下行与宏观数据在方向上是“一致”的，并未出现去年8月降息后，基本面信号与利率显著背离的场景，市场面临的宏观风险有限，基本面方向支持利率水平继续回落至新低位置。市场短期约束仍主要存在于微观结构层面，需留意交易过热背景下，预期扰动增多，市场波动率水平抬升。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动。尹睿哲S1090518110001yinruizhe@cmschina.com.cn