如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2019~2021年内贸集装箱吞吐量增速保持在两位数，分别为13.7%、10.0%、12.2%，22年受疫情影响，同比下降4.1%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。
　　重点公司分析：受益于格局红利。
　　1、中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”。
　　1）公司营收稳步增长，盈利能力稳步提升。公司管理层航运经验丰富，拥有覆盖全国的港口体系，航线布局较为完善，货源种类丰富。2017~2022年营业收入CAGR约为20%。2）运力规模：公司运力规模居行业第二，运力增长领先行业，未来大船下水后单位成本更具优势。3）公司看点：“散改集”、近洋市场贡献外延增量，积极推动多式联运，为公司收入增长提供支撑；强成本管控下，公司单箱成本逐年下行，单箱利润稳步提升。2022年公司扣非净利实现21.4亿元，同比增长34.2%。4）公司重视股东回报，22年现金分红比例超过70%，对应股息率超10%。承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25年累计分红比例不低于60%。
　　2、安通控股：重获新生、重回正轨。1）重整后公司债务危机成功化解，盈利能力回归正轨，资产负债率大幅下降，现金流情况显著优化。公司控股股东招航物流资本实力雄厚，依托招商港口完备的港口网络，有望促进关联资源协同。2）竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升。公司拥有多式联运核心物流网络资源，具备运力规模优势，运力市占率稳居国内前三甲，船舶梯队配置较为合理。重整后，自2019年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。
　　3、同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善。1）资产比较：自有运力占比：2022年末安通控股自有运力占比为76.7%，高于中谷物流的56.3%；在手订单：2023年7月中谷在手订单约为2.78万TEU，在手订单占比为22.9%，而安通在手订单占比为5.6%。2）财务比较：中谷利润规模大于安通。2022年中谷归母净利润实现27.4亿元，安通实现归母净利润23.4亿元。重整后安通盈利能力有所提升，2021~2022年归母净利率分别实现22.7%、25.5%，超过中谷。此外，中谷费用率低于安通、资产周转效率优于安通。
　　行业展望：市场或低估行业韧性与弹性。1）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。预计未来2-3年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好。2）市场或低估了需求的韧性与弹性。a）大船下水加速“散改集”进程，实际上，伴随货源的丰富，未来行业增量需求空间广阔。b）顺周期待经济复苏。根据华创研究所策略研究团队研究观点，“本轮库存预计9-10月见底”，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，内贸集运市场需求值得期待，同时运价水平有望回暖，进而带来向上弹性。
　　投资建议：我们认为内贸集运行业的投资机会，格局是基础，潜力是弹性。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期、多式联运推进不及预期、“散改集”进程不及预期。