核心观点：我们认为，市场高估了洪九果品的现金流风险，而低估了其盈利的持续性。在理解公司商业模式与竞争优势的基础上，我们认为公司目前价格下，存在较为明显的投资机会。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年收入分别为200.5/255.3/312.5亿元，同比增长32.8%/27.3%/22.4%；归母净利润20.2/25.0/30.6亿元，同比增长38.9%24.1%/22.3%；EPS为1.42/1.77/2.16元，对应PE为11.4/9.2/7.5倍。通过对公司竞争优势和发展原因的分析与理解，我们认为市场高估了公司的现金流和周期性风险，结合公司当前的业绩与对公司前景的分析，我们认为公司当前具备投资机会。首次覆盖，给予“买入”评级，持续关注公司未来的经营情况。
　　理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。我们认为现有条件下，中国生鲜流通难以绕开批发市场，行业倾向于碎片化。中国生鲜流通有过无数次的创业，大量资本折戟其中，原因在于：从交易成本角度看，供需两端碎片化的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近“帕累托最优”，生鲜创业公司“去层级”可提升的效率有限。在纵向一体化非“最优解”的前提下，横向扩张也受“关系资本”约束，行业倾向于维持碎片化的格局。
　　但洪九果品在这个碎片化的市场中快速崛起，选品是公司突破约束的核心。公司收入突破150亿元（2022），过去4年CAGR超过80%，我们认为其中的原因在于公司出色的选品能力。榴莲作为跨境品类，上游集中，下游由于独特风味等因素量价齐升，具备稀缺性。这使得公司不仅可以实现产地规模化采购，具备实现“端到端”纵向一体化的前提，同时能够突破下游的“关系资本”约束，利用榴莲的稀缺性打开了下游的渠道网络，横向带动其他品类增长。
　　公司不纯粹依赖于行业β，有望建立竞争优势。诚然，公司过去几年的增长离不开进口水果的上行周期，但我们认为公司的未来不止于周期。（1）在上游，跨境采购天然存在较高的门槛，公司凭借资金实力与分销网络能够进一步的提高产地份额，具备规模经济和议价能力。（2）在下游，成本、品类的同质性，导致客户转移成本虽然不高，但也没有很好的手段去打破。分销网络的建设，就像一个棘轮难以转动扩大，但是建立之后别人也无法轻易的替代。
　　在高ROIC的前提下，当期现金流弱并非风险，而只是反应公司的高增长。公司当前较弱的经营性现金流是市场诟病的核心，但我们认为公司现金流转化为应收账款是业务的再投资，只要ROIC大于现金成本就是一个正确的资本配置行为。我们认为公司的ROIC将维持较高水平，且应收账款的风险可控，因此当前较弱的现金流量表并非风险，而只是反应公司高增长的现实。
　　风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）需求变动的风险；（3）应收账款和现金流的风险；（4）信息滞后的风险。