回溯2023H：更陡的斜率、更强的信心
　　2023年上半年，出行需求恢复拾级而上，展示出更陡的修复斜率、更强的信心：4月份后运量突破2019年同期，年初运价表现更为靓眼、同比增幅突破10%，最终2023Q1盈利修复超预期；此外，五一数据显示行业高度景气，报复性消费释放弹性。追本溯源，行业经营层面靓眼表现，主要获益于运价的大幅上涨，扎根自行业最大“股东”国资委对于利润的追求：一方面，三年的巨额亏损之下，传统大股东国资委传统兜底手段难以为继，利润追求成为核心；另一方面，历史来看，航空板块盈利波动大、盈利能力差，三大航的资产回报率远低于国企整体水平，长期具备向上修复空间。
　　展望下半年：景气迎峰值，暑运“盆满钵满”
　　对于航司，“五一”指引暑运，盈利“盆满钵满”，全行业Q3业绩有望超2019年：基于2023年五一数据的靓眼表现，我们认为2023年暑运行业有望迎来景气的峰值，叠加国际航线持续恢复，国内航司业绩弹性有望得到充分释放，全行业Q3业绩有望超2019年，带动小航2023年业绩有望突破2019年同期，大航全年业绩或有望实现盈亏平衡。
　　对于机场，需求拾级而上，白云盈利率先兑现。根据目前国际航线恢复进度，预计Q3国际客流量有望恢复至2019年的65%，免税业绩得以持续修复；白云盈利率先兑现，补充协议保留免税收入弹性。考虑白云机场则保留了基准中“保底与实际销售额”二者取其高的模式，扣点率不变，具备了“国际客流恢复+客单价值提升”双重红利，在客流量恢复超预期的情况下相比上海机场更具盈利弹性。
　　中期逻辑“不变”：困境反转逻辑持续演绎
　　对于航空，追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈利弹性的钱。新冠疫情后航空业流动性风险全产业链蔓延，叠加全球供应链扭曲，出现上游制造商“造不出”、下游航司与租赁商“买不起”、下游航司“飞不了”的局面，使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的“三重约束”。从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约束则更为刚性。长周期中，航空需求增速与GDP增速高度相关，假设出行需求相较2019年年化需求增速为5%，约为疫情前的一半，预计24年需求相较19年增长25%，供需差值明显，行业将于09与10年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率将大幅释放业绩弹性，困境反转之下行业有望迎来波澜壮阔的行情。
　　对于机场，于周期底部，我们持有乐观预期，2023年下半年国际客流的加速复苏将催化盈利与估值转暖：1）短期看，下半年国际市场有望步入疫情修复的快车道，国际客流迎来实质性修复拉动免税收入的触底回暖；2）长期看，我们认为机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱：对于白云机场，随着公司免税供给的加速优化，以及含税奢侈品业务的引进招商，区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放，实现资产属性的升级，公司疫后盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性。对于上海机场，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，上机将有望逐步兑现议价权的均值回归，释放盈利弹性。
　　风险提示
　　1、疫情大规模反复；2、资本开支风险；3、油价和汇率大幅波动；4、免税政策与合同风险