报告摘要：
　　产能利用率是一个重要的宏观指标，从微观的机制出发，可以联结需求、投资、库存等诸多重要变量，因而也是分析当前经济活力的一个重要指标。从定义出发，产能利用率是实际产出与潜在产出之比，前者是流量，短期易变，后者给定技术，主要由资本决定，具有存量特征，短期不易变动，但长期易变。因此，从产能利用率的公式出发，我们需要从短期和长期视角进行剖析。
　　短期的产能利用率主要决定因素在于短期的市场需求以及存货动态的决策。实际上，存货也是跟着市场需求动态调整，因此短期产能利用率主要由需求决定。库销比是综合反映需求和库存的指标，数据显示与产能利用率基本同步。此外，需求变动在改产能利用率的同时，也改变了企业的利润，进而对企业的投资决策以及长期的产能产生影响。
　　长期的产能利用率主要与超额投资有关。超额投资定义为过去一段时间投资和销售平均增长的差值，这一差值越高，对后续的产能利用率负向影响越大。产能利用率在中长期与投资负相关，但是在短期与需求和投资正相关，这一对关系同时成立，意味着企业的最优决策使得企业基本将产能设定在市场均衡附近，但前提在于总需求不会发生较大的变动。
　　中国整体制造业超额投资领先产能利用率大约4年左右，当前下探接近尾声。从最近十几年的情况来看，先后有三轮超额投资的高点，一是2010-2012超额产能扩张高点，对应2014-2016年产能过剩，二是2018-2019超额产能扩张高点，对应当前2022-2023年产能过剩。第三轮是2020年后的新冠疫情时期，在政策刺激和出口景气的带动下，制造业超额产能再次出现扩张高点，而这轮扩张将对应着2026年的产能过剩。当前的产能利用率已经接近底部区域，我们利用第一轮产能扩张弹性约0.45（产能扩张1%，产能利用率下降y%），2023Q1的产能利用率应达到本轮的最低值73.94%，而实际值为74.3%，存在一定差异。但如果按照当前下行速度，在2023Q2将达到73.93%，跟推断的最低值相当。所以我们认为当前的二季度或已在本轮产能利用率的最低点，下半年的产能利用率可能见底反弹，但考虑到外需回落和内需疲软，反弹或许不强。
　　分行业来看，（1）电热水行业的超额投资领先产能3年。近年来在2019Q1-2021Q1以及2022Q1-2023Q1有两轮超额产能扩张，分别对当前和2025年产能利用率产生影响。（2）高能耗行业的超额投资领先产能5-7年。且产能利用率还受到政策和需求的影响，因此其与超额投资之间的长期关系并不显著。（3）装备制造业超额投资领先产能利用率普遍在4年左右。当前的产能利用率正受到2018-2019年扩张的影响，产能利用率偏低，但是拐点已至，2024年产能利用率或阶段性出现高位，此后受2021年的超额投资上升的影响，产能利用率在2025年又会很快回落，并在2026年附近见底。（4）消费品制造业超额投资一般领先产能利用率2年，当前多数行业的产能利用率开始下行，并在2025年附近达到最低点。
　　风险提示：政策调控、需求冲击超预期。