2023年4月以来，人民币开启了一波贬值。2023年6月26日16:30分在岸人民币兑美元即期汇率收盘价为7.2219，较3月31日贬值5.1%。
　　我们认为有以下原因：一是市场对中国经济复苏力度的预期转向悲观。4月中国PMI为49.20，跌破荣枯线，同时4月工业增加值季调环比为0.34%，出现了罕见的负值。5月PMI进一步向下，至48.80。这显示中国经济复苏进程出现了波折。内需上，社零消费由于去年低基数虽然同比出现了高增，但是相比2019年的复合同比仍然不够高。固定资产投资增速亦出现一定的下滑，特别是5月民间固定资产投资完成额累计同比进一步下滑至-0.10%，显示民营企业家信心存在不足的问题。外需上，由于欧美央行抗击通胀采取限制性货币政策，抑制了外需对我国经济的拉动作用。我国出口增速由4月的8.50%下滑至5月的-7.50%，外需骤然变冷。在这样的环境下，市场对经济复苏的信心不足，导致人民币汇率贬值。
　　二是中美货币政策周期分化，中美利差走阔导致人民币贬值。在美国通胀仍然较高的情况下，美联储今年仍将保持限制性的利率水平。美联储公布的6月SEP显示到2023年底联邦基金利率中位数是5.6%，比3月的SEP上调了50bp。这意味着7月到年底，可能还有两次加息。鲍威尔随后在美国国会证词上也称“几乎所有的FOMC成员都预计，到今年年底进一步提高利率将是合适的”。因此美联储货币政策将维持紧缩。而中国央行在6月打出OMO-MLF-LPR均降息10bp的组合拳，意味着中国货币政策边际放宽。在此背景下，中美2年期国债利差倒挂程度走深，由3月31日的1.67%上升到6月26日的2.47%。
　　通过构建汇率的拟合模型，尝试分解3月底到6月26日区间各因子对汇率的影响。期间汇率的变化是0.351，中美利差的影响为0.126，影响较大，PMI的影响为0.014，影响相对较小，物价、美元指数的影响也均较小。其余因素的影响为0.207，占比最大，这是汇率模型解释变量没有捕捉到的因素。我们认为这可能反映出市场信心等对汇率的影响。
　　我们认为后续人民汇率虽然还有可能在一定时间内维持震荡，但贬值动能将逐步衰减。从结汇率来看，5月银行结汇率达到了72.00%，处在近两年来的高位，反映市场主体具有“逢高结汇”的交易意愿。同时，我国经常项目涉外收付款持续为正，为国际收支总体平稳提供基本面，有利于人民币企稳。往后看，催化人民币升值的有两方面的因素。一是今年内美联储加息见顶后，美元指数和美债利率有望步入下行通道，利好人民币汇率。二是若人民币贬值过于剧烈，央行可能会采取逆周期调节措施，避免外汇市场的羊群效应和过度顺周期行为，有利于扭转贬值预期。
　　风险提示：中国经济复苏力度不及预期