23财年盈利倒退；但是推行五大策略提升未来竞争力及盈利质量
　　公司23财年收入为946.8亿港元(下同)，同比下降4.3%；股东应占溢利为53.8亿元，同比下降19.8%。盈利大幅下降主要由于1)黄金借贷未变现亏损达到12.3亿元(22财年为8.3亿)；2)汇兑净亏损3.3亿元(22财年为净收益1.4亿元)。若剔除上述影响，反映公司实际经营状况的核心经营利润为94.4亿元，同比仅下跌5.6%，与收入跌幅大致一致。集团宣布派发每股0.28港元的末期股息及每股0.72港元的特别股息，一方面凸显集团健康的财务状况，另一方面提高股东现金回报。
　　截至3月底，集团在中国内地共设有7,269家周大福珠宝门店，提前两年达成于中国内地开设7,000家的目标。集团将重整内地发展策略，调整开店节奏，选择性进行扩张，更重视门店的盈利表现及营运效率。我们预计24财年内地新开门店数目为650家，其中45%为直营店。同一时间，集团制定并执行五大策略方针以全方位提升集团中长期竞争力以及盈利质量，包括精准打造品牌定位、优化产品、优化营运效率、全面强化人才培养以及加速数字化转型升级。
　　中国内地同店销售已重拾增长
　　23财年中国内地收入同比下跌6.1%，主因下半年内地疫情影响，但集团严控销售及行政开支，因此中国地区的经营溢利率同比仅下降0.2个百分点至10.8%。我们认为国潮文化、精湛的工艺、时尚的款式和设计等因素，导致古法金饰品、时尚金饰成为当下内地消费者普遍喜爱的贵金属首饰。周大福传承系列自推出以来特别深受内地年轻人喜爱，传承系列的零售值占集团于中国内地黄金首饰零售值达到38.5%。除此以外，公司于22年7月推出的“人生四美”系列产品，“传承”古法与“TMark”镶嵌工艺结合，销售表现亦超出预期。考虑到高毛利率的产品销售占比提升，我们预计可提升集团整体毛利率。
　　集团在中国内地的同店销售已重拾增长，截至5月31日的两个月，内地零售值同比增长34.6%，其中同店销售及同店销量分别同比增长16.8%及3.6%。考虑到同店销量的增长仍较低，这反映经济复苏动能放缓影响消费者需求，加上24财年Q2将面对较高基数，我们预测24财年中国内地同店销售同比增长5.1%(前预测为7.3%)，收入同比增长13.7%至928.1亿港元。
　　港澳地区恢复势头良好
　　港澳地区于23财年业绩恢复较好，全年同店销售同比增长18.3%，带动港澳地区的收入同比增长8.8%。受益于营运杠杆效应(主要是租金减免)，经营溢利同比大增55.9%，经营溢利率同比增加1.5个百分点至5.0%。港澳地区旅客及零售额自年初与中国内地全面通关后显著复苏，例如4月香港珠宝钟表等零售销货价值已恢复至18年同期(大约相等于周大福19年财年)的79.6%；澳门在刚刚过去的端午假期日均旅客量逾10万，相当于19年全年日均的90%+。截至5月31日的两个月，港澳地区零售值同比增长64.6%，其中同店销售及同店销量分别同比增长61.3%及26.5%。
　　由于港澳地区的金饰较中国内地至少便宜10%左右(主要是缺少增值税)，对内地旅客有很大的吸引力。我们预测24财年港澳地区收入同比增长29.4%至169.1亿港元，相当于恢复至19财年的69.8%。此外，考虑到集团在过去两年重新锁定较低廉的租金，带来营运杠杆效应，预测24财年经营溢利率较23财年增加2.5个百分点至7.5%。
　　下调目标价至16.98港元，维持“增持”评级
　　基于24财年首两个月的经营数据，以及当前中国经济增长状况，我们皆下调24及25财年收入及盈利预测，并引入26财年预测。预测24至26财年收入分别为1,097.2亿/1,220.9亿/1,315.6亿元；股东应占溢利分别为80.6亿/94.5亿/104.3亿元，对应每股盈利为0.81/0.95/1.04元。我们把目标价从18.95港元下调至16.98港元，对应24财年21.1倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)开店步伐不如预期