开年至春节前，债市在理财赎回负反馈余波中经历了一波调整，而春节后利率开始震荡下行。2023年上半年，债市整体呈现牛市走势。本文将分五个阶段，对今年上半年债市走势进行详细复盘，以期寻找债市主线。
　　一、1年初至1月28日：理财赎回负反馈余波+经济回升预期，利率上行
　　2022年11月，疫情防控优化，叠加地产“三支箭”相继出台，债市大幅调整并触发理财赎回负反馈。理财赎回余波在23年初仍在演绎，这对债市带来利空。另外，2022年12月中央经济工作会议对政策表述较为积极，市场对疫情防控优化后的经济复苏力度预期提升。这使得年初至春节前，债市调整。
　　二、1月29日至3月初：长端利率震荡，短端利率上行
　　1-2月银行信贷投放强劲，并且1-2月存单到期偿还压力大；央行并未降准，2月中下旬7天逆回购滚续规模达到万亿水平；资金面在2月收紧，这导致该阶段以存单为代表的短端债券品种出现调整。
　　春节前10年期国债利率已经对经济复苏有较强预期。虽然1-2月信贷投放仍然超市场预期，但涉房贷款偏弱，市场对房地产复苏的持续性存在分歧，长端利率难以进一步上行。而全国两会临近，市场担心增量政策会对债市产生冲击，长端利率下行也受阻。因而该阶段10年期国债利率总体在2.9%上下震荡。
　　三、3月初至5月中旬：降准+调降存款利率+经济环比走弱，利率下行
　　3月5日全国两会提出2023全年5%的GDP增速目标，这处于市场预期区间的下限，债市对政策加码发力的预期减弱，从而触发本轮利率下行。3月17日，央行公告降准0.25%，释放中长期流动性，这打消了市场对资金面持续收紧的担忧。但债市反应并不激烈，因为市场对降准存在一定预期，因而直至4月上旬，10年期国债利率在2.85%-2.87%区间窄幅震荡。
　　4月上旬银行开始调降存款利率，叠加经济环比走弱，这推动债市利率进一步下行。4月8日前后，多家银行相继公告下调存款利率。存款利率下调给债市带来利好。首先，存款利率的调降导致“存款搬家”，并向理财转移，这会提升债券的配置力量。理财规模在4月会加快回升。其次，存款降息后，叠加信贷投放节奏放缓，这也会提升银行配债的积极性。最后，存款降息在预期层面会让市场联想到MLF和7天逆回购利率降息，这也对债市形成利好。
　　四、5月中旬至6月12日：资金面转松开启短债行情
　　长端利率下行至2.7%阻力位后，在没有新增利好的情况下，进一步下行阻力加大。一方面债市已经对信贷放缓和经济走弱有所反映，并且市场对稳增长政策加码有一定担忧。另一方面，2.7%是去年上半年的低点，而当前经济也难以弱于去年上半年。
　　资金面转松叠加机构对债券组合流动性需求提升，驱动短端利率下行加快。5月DR007中枢为1.85%，较3-4月的中枢2.05%下降近20 bp。资金面转松带动1年期国债利率加速下行。另外，由于机构对稳增长政策存在一定担忧，机构对提升债券组合流动性需求提升。这使得机构增加了短久期品种的配置，这也使得短端品种表现好于长端。
　　五、6月中旬以后：降息+稳增长加码，利率快下快上
　　6月13日，央行公开市场操作利率超预期降息10 bp，这带动利率快速下行。10年期国债利率由6月12日的2.67%下行至了6月14日的2.62%，累计下行5 bp。但6月16日国常会释放出稳增长政策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。稳增长政策加码将在预期层面给债市带来短期利空扰动，预期冲击过后需观察政策效果是否符合预期，债市走熊风险依然小。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。