上周央行意外降息，叠加稳增长预期升温，债市波动加大。上周一债市表现平淡。上周二，央行超预期降低7天逆回购利率10bp，降息利好带动债市大涨。当日10年国债利率下行4.8bp至2.62%。1年期国债下行幅度小，仅下行1.5bp至1.85%。上周三，债市继续演绎降息带来的利好，利率小幅回落。10年国债利率下行0.5bp，而1年期国债下行1.5bp。
　　上周四债市开始快速调整。10年国债和1年期国债当日分别上行3.1bp和2.5bp。税期扰动下资金面开始收敛，叠加止盈盘增加，这导致上周四债市调整。上周五，债市继续调整，10年国债和1年期国债分别上行1.4bp和2bp，分别收于2.66%和1.88%。周五资金面继续收敛，DR001上行至了1.93%。并且债市对稳增长政策存在担心，这些因素使得上周五债市继续调整。
　　上周五国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。这意味着后续稳增长政策将会陆续推出，以稳定经济。稳增长政策加码，这对债市利空影响如何，是否会给债市带来大的风险，如何应对。接下来我们将进行分析。
　　一、国常会提的“一批政策”怎么理解
　　6月16日国常会指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施……会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。
　　4月以来经济环比回升放缓，信贷社融增速边际回落，物价处于低位。内需不足需要稳增长政策发力。本次国常会对稳增长政策定调较为积极，我们预计接下来将会陆续出台稳增长政策。“一批政策”主要包括四个方面：
　　1）加大宏观政策调控力度，这主要指的是财政政策和货币政策加大调控力度。6月13日，央行已经降息落地，后续关注LPR降息的幅度，特别是5年期LPR降息的幅度。考虑到存款降息的累计效应以及房地产行业需求偏弱，5年期LPR存在下行超过10bp的可能性。后续货币政策仍有宽松空间。财政政策存在加码的可能性，包括政策性开发性金融工具，提升政策性银行信贷额度，新增一批专项债额度等。
　　2）着力扩大有效需求，或许可以期待促进消费的政策以及房地产政策边际优化。目前居民部门消费需求依然不强，因而可能出台促进消费需求的政策。5月5日，国务院常务会议部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。6月9日，商务部、发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局发布《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，《通知》要求扎实推进绿色智能家电下乡。新能源汽车、绿色和智能家电下乡等消费促进措施已经在推进。后续观察各地是否会有消费券等促进消费回升的措施。
　　房住不炒，因城施策，是房地产政策的大基调。观察一线城市和强二线城市，是否会有促进刚需和改善性住房政策措施出台。
　　3）做强做优实体经济，这属于中长期调整经济结构向高质量发展，政策出台将围绕构建现代化产业体系。
　　4）防范化解重点领域风险，地方政府债务风险防范化解是接下来工作的重点。2023年6月16日，山东省国资委发布《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》。《指导意见》在第四节“坚决守牢债券管控底线”中提到，要严格落实省属企业债券管理文件要求，坚决守牢不发生债券违约的底线。不仅如此，《指导意见》在第十节提到，要建立债务风险防控追责体系。中央和地方均重视地方政府债务风险防范化解，因而地方政府债务风险可控。
　　二、2022年8月-10月：降息+稳增长政策加码的债市走势经验规律
　　参考2022年8月15日降息后稳增长政策加码的经验。当稳增长政策加码的时候，短期将在预期层面给债市带来不利扰动。2022年8月15日，央行降低MLF 10bp之后，当日10年国债利率下行7bp至2.66%，8月18日10年国债达到2.58%的低点。但此时稳增长政策也逐步加码，这包括8月22日，信贷形势分析座谈会表示要“要增加对实体经济贷款投放”，8月24日国常会表示增加3000亿以上政策性开发性金融工具以及新设立5000亿专项债额度。并且进入9月房地产政策也进一步放松。稳增长政策加码主导了当时债市走势，10年国债利率从8月18日低点的2.58%上行至了9月30日的2.76%，上行18bp。但是相比于降息前的水平仅上行了3bp。
　　2022年“十一”后，资金面在10月上旬和中旬转松，并且前期稳增长政策实际效果并不强，房地产行业依然处于弱势水平。10年国债利率在10月再度回落，从9月30日的2.76%下行至了10月31日的2.64%。
　　三、稳增长政策加码将在预期层面给债市带来短期利空扰动，预期冲击过后需观察政策效果是否符合预期，债市走熊风险依然小
　　当下债市利好有所减少，我们预计短期内央行继续降息的可能性不高。而稳增长预期或将占据上风，再叠加6月末资金面会季节性收敛，以及债市杠杆率偏高，微观交易结构较为拥挤，因而短期债市可能会小幅调整。
　　但是债市走熊