珍酒李渡是国内前四大民营白酒企业，2022年营业收入58.6亿元、2020-2022年CAGR 56.2%。展望未来，我们认为随着酱酒行业的持续扩容，珍酒李渡有望持续借助其品牌积累及渠道优势占据消费者心智，通过推动6+8+N的市场扩张策略，夯实基地市场、实现全国化布局。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国内领先的民营白酒企业。珍酒李渡2022年营业收入58.6亿元、2020-2022年CAGR为56.2%；归母利润10.3亿元、2020-2022年CAGR为40.7%。其中，珍酒、李渡、湘窖及开口笑收入分别为38.2/8.9/7.1/3.4亿元，占收入比例为65.3%/15.1%/12.2%/5.8%。分价格带看，珍酒/李渡/湘窖品牌下次高端以上产品销售占比分别约68%/77%/75%，结构表现良好。
　　▍行业：白酒市场结构景气，酱酒占比望提升。根据中国酒业协会数据，2022年中国白酒规模以上企业销售收入为6627亿元、2017-2022 CAGR为3.2%。其中，过去五年销量年降约11%、吨价年增约14%，呈现结构景气。酱酒子行业2022年规模约2100亿元，占比约30%、较2017年提升16Pcts。酱酒整体结构呈现倒金字塔型，以茅台领跑、习酒郎酒作为第二梯队。展望未来，我们预计随着消费者教育持续推动，酱酒占比望在2025E提升至3000-4000亿元。基酒供需趋于平衡背景下，酱酒结构望从倒金字塔型变为矩形，品牌基础和产地优势或是最为重要的考量因素。
　　▍公司：品牌故事清晰，销售网络密集，产能储备逐步完善。①品牌：珍酒品牌来自于周总理茅台易地生产试验的设想，名字取自于国务院副总理方毅“酒中珍品”的题词，品牌故事丰富。李渡品牌基于其对于中国白酒历史文化的传承，通过元代酿酒作坊遗址彰显历史及底蕴。②渠道：公司渠道网络布局广泛，逾6,000名经销商帮助公司在贵州、山东、广东、湖南等多地编织出较为细密的营销网络，超11.2万个销售点连接至珍酒李渡的数字管理应用程序。单销售人员覆盖仅1.5家经销商下，公司终端服务能力强。圈层营销方面，公司善于抓住市场需要，推动“合伙人”模式，持续帮助品牌拓圈。③产能：公司当前产能2.78万吨，预计将会有2万吨新产能在2023年竣工（其中1.5万吨酱酒），将极大实现基酒储备扩大。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题，公司战略执行不及预期，成本风险，技术或人才流失风险，产品结构升级与市场拓展速度、效果不及预期，产能建设不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司拥有较强的白酒资源储备，展望未来，公司旗下珍酒品牌有望持续实现产品结构升级，稳步提升品牌力后实现全国化推广；李渡产品基于江西市场逐步向外拓展，通过圈层营销持续获客；湘窖和开口笑坐稳基地市场，顺应地区市场升级潮流。基于公司产品结构优化升级的战略布局，毛利率每年提升1-2Pcts的假设，我们预计公司2023-25年收入分别为70.36/85.79/102.14亿元，净利分别为16.09/19.88/24.51亿元，对应EPS分别为0.49/0.61/0.75元。我们选取区域性质的白酒上市公司洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒作为可比公司，可比公司对应2023年估值处于18-30倍。考虑到公司长期增长潜力，我们给予公司2023年20倍PE，对应目标价10港元。同时，从PS的角度考虑，估值亦处于合理区间。首次覆盖给予“买入”评级。