受高估值制约，转债市场难以再现2021年的全面上涨行情。转债估值是转债超越正股的溢价，反映的是对正股上涨的预期和转债市场相对充裕的流动性。估值过高导致转债的风险得以暴露，2022年以来，权益市场调整预期、债市流动性冲击、信用事件冲击导致的转债杀估值现象时有发生，投资者对于高估值转债愈发谨慎。转债相对权益的性价比已明显下降，转债策略也由最初的布局双低进化为寻找结构性机会。
　　股债市场调整期双低策略的胜率较高、低价策略其次，股市调整期低溢价策略的回撤幅度最大。2022年以来权益市场/债券市场共有五段比较有代表性的调整期，其中2022年8月中下旬-9月底股债同时下跌，2022年1月-4月底和2022年12月初-12月下旬股市下跌、债市震荡，2023年4月中旬-5月底股市下跌、债市上涨，2022年10月-12月初债市下跌、股市上涨。整体来看，股债市场调整期双低策略的胜率较高、低价策略其次，股市调整期低溢价策略的回撤幅度最大。
　　经济复苏曲线较平，结构性行情持续。5月制造业和建筑业PMI均有所回落，显示出内生动力仍不足，服务业维持高景气。结合5月沥青、高炉、螺纹钢、纯碱开工率和产能利用率以及房地产销售等高频数据，制造业需求仍然偏弱，二三线城市房地产销售有一定压力，短期经济复苏依然承压，预计流动性将维持宽松。在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。
　　AI和中特估仍是逻辑最顺方向，关注景气度边际改善的相对低价个券。从行业横向比较来看，中特估和AI逻辑相对较顺。但转债中核心标的较少，不妨多关注景气度有边际改善的相对低价个券，比如原材料价格走低、需求有所恢复的轮胎、工程机械行业中的贵轮转债、艾迪转债，海外去库存接近尾声利好的中宠转2。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。