本报告导读：山东的债务问题实质是“错配”。事情在好转，关注两大边际变化，债务管控力度增强，政策支持层次丰富。
　　摘要：
　　山东的债务问题实质是“错配”。山东省工业基础完善，产业能反哺地方税收，整体经济实力较强。在前期地方经济快速扩张的阶段，因防范风险意识薄弱导致了无序融资行为。随着疫情后资产负债平衡被打破，以高成本融资“错配”低效投资的矛盾爆发。
　　“错配”是流动性风险而非兑付风险。对比其他重点区域来看，山东偿债能力好于云贵，自身产业能够“造血”而非依赖转移支付。产业基础依然扎实，因此总体上表现为短期的流动性风险，而非底层资产快速缩水导致的兑付风险。
　　事情在好转，关注两大边际变化：
　　其一，债务管控力度增强。一方面，山东省要求“全口径”上报平台债务，主体层面包括省市县所有主平台，品种方面则包括了贷款、债券以及各类高成本融资。另一方面，管控措施细节化，比如对部分城投单独设置了非标成本红线，要求对每一笔新增债务均需报送获批。
　　其二，政策支持层次丰富。比如山东信增对省内主体发债进行担保，降低高融资成本压力，新旧动能基金转贷对区县类城投提供短期资金拆借。在处理点状舆情以外，参考此前重点区域化债案例，建制县化解隐债试点，以及政策性银行资金支持也有可能陆续到位。
　　值得提示的是，弱资质主体融资依然受限。2023年以来，城投融资的分化进一步加剧。资金流向主要是头部中高等级城投，不少低等级城投仅能维持基本的借新还旧，也因此降低债务融资成本成为了城投化债的首要任务。对于这一类主体，可能还会偶发因离散型的风险事件导致的估值波动，从而影响公募类产品持仓体感。
　　风险提示：经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期。零星的负面舆情打压市场风险偏好。