即使在全年单边债牛行情中，利率也会出现阶段性回升，但当前债市自春节以来尚未出现显著调整，反映出其背后交易逻辑不仅是经济曲线平缓，更重要的是没有“强刺激”。回顾历史行情可以看到，即使是在2018年全年的单边牛市中，利率也难以保持连贯持续的下行趋势。年初以来，利率表现出较为流畅且无显著调整的下行行情，这背后是经济曲线平缓与没有“强刺激”双重交易逻辑的支撑。
　　市场对政策转向时点预期较为一致，但实际可能提前。出于经济脉冲性修复后斜率的趋缓叠加低基数效应的减弱两方面因素的考虑，市场普遍预期2023年6月（7月中上旬公布）经济数据可能出现同比环比双走弱，从而使得没有“强刺激“向稳增长预期过度，或引发二季度政治局会议前市场开始交易稳增长发力，进而收益率回升。
　　市场对利好的钝化或已指明当前债市阻力最小方向或正在切换。相较于4月份时，债市“资金转松、经济高频数据走弱、降息预期升温、机构欠配”等做多逻辑并未进一步升华，因此当时市场对利好因素表现出较为兴奋的状态，而当前则对于类似的利好出现较为明显的钝化，盘面反映出投资者情绪已发生显著变化。
　　债市走牛的大方向不变，但短期交易节奏应适当谨慎。我们可以将当前行情对照年初进行比较，在2023年春节后，虽然高频数据持续走强，资金体感偏紧，票据利率上行至高位，但债市在微观结构较好的支撑下对诸多利空均较为钝化；而对应到当下，债市则是处于连续超买后缺乏新增做多逻辑、对利多较为钝化的状态，利率上行的风险边际升温。因此，虽然债牛大方向未发生变化，但短期交易节奏应保持谨慎。
　　风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。