长端利率自春节后进入下行通道，迄今为止已持续下行3个半月，累计下行超20BP，根据过往统计规律，当前行情本应当已由下行波段切换至回调波段，但经济结构转型期，原有框架也应当有所调整。我们认为本轮牛市行情仍将延续，经济同比读数较好可能促使政策隐而不发，环比修复斜率的进一步放缓则会成为推动下一阶段债券市场走强的主线。
　　过去利率波段统计规律显示，每个上行或下行波段持续时间多在1-3个月，上下幅度在20-50BP。利率波段形成的底层逻辑在于：一个级别较大的趋势性行情，往往是先由顺周期预期为主导而开始，逆周期预期不断涌现并冲击原有顺周期预期，最后直到后者彻底被证实并取代前者，趋势拐点得以确认从而结束。复盘2017-2021年来的10年国债利率走势，可以发现过去每个波段的持续时间多在1-3个月，上下幅度在20-50BP。
　　2022年以来利率走势正在突破过往规律：2022年波段持续时间与幅度均被压缩，2023年下行持续时间延长。从2022年开始，利率走势便出现不完全符合统计规律的情况：2022年大多数波段相较过去统计规律出现明显压缩。2023年利率行情，如果根据历史经验，也应当已经走完一个完整的波段并进行切换，但眼下经济运行以及市场情绪明显还不足以支撑利率快速转向，下行波段仍将延续。其背后本质的逻辑在于过去统计所总结出的债市牛熊更替的规律，是建立在以地产驱动的经济模式之上，我国当前经济结构转型背景下，应根据实际情况进行相应调整。
　　经济数据同比较好促使政策隐而不发，环比趋弱则可能成为下阶段推动利率下行的主线。任何债市行情的演绎都需要主要矛盾的超预期作推动，复盘2023年春节后至今的利率走势，每月促使市场做多的逻辑都有所不同且呈现出逐步递进的态势。后续影响债市的主线逻辑可能重新回归经济运行本身，政策更加关注的同比读数由于低基数原因不会明显回落，留有余力的经济增长目标下强刺激政策落地尚需要时间，而经济修复曲线进一步平缓则会成为更关注边际变化的债券市场的下一阶段主线。
　　风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。