核心观点
　　5月官方制造业PMI为48.8%，Wind一致预期49.4%，前值49.2%。5月PMI回落超过市场预期，环比弱化，尤其是近期青年失业问题、地产回落和地方债务问题叠加，市场对经济二次探底和长期担忧开始浮现。从分项看，消费、地产、制造业三大循环仍待改善，PMI从业人员、房建PMI、价格分项均回落。往前看政策博弈空间或加大，准财政、稳就业、地产、产业等或是主要方向。但最关键的是人口、地产等红利消退下新的激励机制建设和微观主体预期的扭转。市场方面，维持债市整体风险不大、利率惯性下行的判断，操作上保持β+，提升流动性资产比重，不做信用下沉。
　　供需双双回落，制造业主动去库存
　　5月生产指数49.6%，下降0.6个百分点，新订单指数48.3%，下降0.5个百分点，供需双双落入收缩区间，制造业继续处于主动去库存状态，企业采购意愿减弱。三大循环并未改善，从业人员PMI回落、价格指标显著下滑、黑色金属等地产循环相关行业供需指数位于低景气区间。规模上，劳动密集型产品出口相关的中小企业PMI下滑大于基建等政府性支出推动的大企业PMI。分行业看，设备回升，原材料、中间品、消费回落，装备和高技术制造业拉动，地产链、大宗消费链处于相对低位。
　　新出口订单继续回落
　　5月新出口订单指数47.2%，回落0.4个百分点，进口指数48.6%，回落0.3个百分点。积压订单逐渐消化后，出口新订单指数继续回落。出口是基本面数据中的相对积极的方面，新的结构变化有趋势性，预计韧性强于海外其他国家，出口增速中枢抬升，全年有望达到正增长，但对市场预期的影响可能相对有限：一是，积压订单毕竟是暂时性因素，外需的下行趋势尚未逆转，预计5月出口同比转为负增；二是制造业处于主动去库存阶段，仍以消耗库存为主，对生产和就业拉动弱化，对于解决就业等核心问题的帮助有限。
　　土建房建在景气区间有所回落
　　5月建筑业PMI回落5.7个百分点至58.2%，景气度回落至年初水平。5月土建有所回落，或与专项债发行节奏和配套贷款投放进度放缓有关。房建整体仍在枯荣线上方，或与年中部分楼盘冲刺交楼等因素有关；但景气度明显回落，5月玻璃价格跌幅明显，关注竣工端是否也受到资金掣肘。向前看，基建方面，三季度专项债剩余额度发行推进，政策性金融有加码可能，基建或呈现先收敛后走高的走势，但最大制约在于地方债务问题。地产方面，地产循环仍有待改善，销量回落+二手房量价齐跌+地产链循环改善趋缓，关注后续进展及对地产施工和预期的影响，关注政策博弈。
　　市场启示
　　基本面核心问题待解，内外需难共振，消费而非投资驱动不改，地产和外需谨防共振趋弱，货币政策不具备收紧基础，配置压力仍存在，债市整体风险不大，利率有惯性下行压力。“复苏交易”已经结束，“弱环比交易”的持续性看政策应对方式。不过，债市估值已对基本面环比走弱有所定价，市场拥挤度正在提升，洼地减少。监管政策及城投或暴雷、年中时点的政策博弈、四季度库存周期有望向上叠加资本新规可能引发脉动式冲击，理财赎回仍是潜在放大波动的因素。操作上，从票息加轮动（深挖）策略转为保持β+考验交易能力，5、3年国开债+短端信用组合，提升流动性资产比重，不做信用下沉。
　　风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。