核心观点
　　变局年代、高质量发展是大背景，业绩驱动不强、资金存量博弈仍是短期特征，股市大概率继续演绎主题投资和高低切换逻辑。我们建议投资者下半年以防守反击为主，继续做多低波动和反转策略，而大小盘与成长/价值则偏向均衡配置。板块方面，仍围绕筹码拥挤度与景气，布局“AI+”、低经济敏感度、政策博弈和供求周期等方向。而转债估值仍高，加上股市空间或有限，博弈变盘的能力仍偏弱。我们对下半年整体回报期待不高，建议投资者保持中性仓位，不追涨，多在股指调整中布局。风格上，回归平衡，挖掘电力、医药、半导体设备等行业，关注一带一路等主题机会。
　　股市展望：防守反击
　　变局年代+经济弱复苏+高质量发展+存量资金博弈四个背景决定了股市主题投资盛行，“中特估”与AI成为上半年两大主线，低波动与反转两个因子表现遥遥领先。下半年核心判断包括：1、股指风险有所释放，下半年防守反击为主；2、市场继续演绎主题投资和高低切换两类逻辑；3、低波动+反转继续占优，大小盘与成长/价值有望转为均衡；4、筹码拥挤度与板块景气仍是行业两大核心判断维度。下半年沿“AI+”、低经济敏感度（如医药）、政策博弈（如非银、电力、储能、军工）和供求周期向上（精细化工、原料药、船舶）。中特估、一带一路等下半年预计仍有主题投资机会。
　　转债供求：需求有韧性，关注供给旺季新券机会
　　全面注册制下转债供给全年规模或达到2500-2700亿规模，净供给约1750亿，当然最终仍取决于大盘转债和股市情况。转债需求预计保持韧性，资金流入边际力量或多来自“固收+”整体规模回暖和股市变动。结构上，《细则》等新规施行和低资质转债退市风波导致个人活跃度有所下降，机构投资者转债定价权将修复。股市轮动加快、“中特估”主题延续情况下，转债资金的风格偏好或更多倾向中大盘底仓品种，部分稳健型“固收+”投资者对转债的关注度或有所增强。下半年值得关注新券多来自优质电子、高端制造和建筑建材等标的，关注三季度供给高峰期间的预期差机会。
　　转债估值：继续小幅收敛
　　转债当前隐含波动率中位数仍处于2018年来90分位数，股债性偏弱，估值水平仍不低。而转债估值分化仍在加剧，低资质转债估值压缩后并未回归，核心品种调整幅度尚不大。后续关注点仍在结构上的分化：1、正股预期明显下调，对转债估值的支撑不及上半年；2、供给依然稳定，而转债性价比、债基负债端压力都略好于年初，预计需求端小有改善；3、来自纯债的机会成本仍然很低，仍是转债估值的主要支撑；4、条款博弈机会预计仍有限，存量品种赎回对转债估值的压力可能更大。
　　转债策略：淡化整体，聚光成芒
　　从几个核心因素看，下半年股指更多是防守反击机会，且转债对股市映射度难有大的改变，预计股市对转债回报仅能提供较低的正贡献；转债估值可能继续小幅收敛，但结构分化更明显；信用下沉和品种选择策略空间都有限，纯债机会成本仍低。因此我们认为：1、转债指数回报期待不高。正股+估值+条款博弈等贡献度衡量，下半年转债预期回报有限；2、转债仓位保持中性，不追涨，在股指调整中布局；3，转债由于估值仍高，加上股市空间或有限，转债博弈变盘的能力仍偏弱；4，转债风格回归平衡型品种，正股则主要挖掘电力、半导体设备、医药等方向。
　　风险提示：个券信用违约及退市；债基遭遇赎回冲击；地缘扰动。