报告核心观点
　　债市处于新的平衡阶段，方向仍不言逆转，但打开空间需要基本面和货币政策超预期变化驱动。基本面高频数据仍缺少亮点，长期深层次问题比如新旧动能切换、微观主体活力问题待进一步改善。货币政策仍需要保驾护航，但短期放松看似仍不急迫。债市开始显露出拥挤的现象，比如拉长久期、30-10年国债利差压缩到极致，理财等接棒中小行配置压力，短期止盈诉求也有所浮现。后续看，年中时点是新的政策博弈期，关注政策侧重点，谨防地产和外需共振趋弱。整体看，十年国债临近2.6-2.7%阻力区，保持中短期久期信用和3、5年利率稳健组合，兑现部分进攻性资产，城投等可挖掘的点明显减少。
　　本轮债市小行情主要源于几大因素的共振
　　第一，经济脉冲式修复后进入反复期，需求不足问题凸显，市场对基本面环比弱化和预期小幅下修定价。第二，存款利率下调成为债市“破局点”，从资产比价角度和理财规模角度利好债市需求。第三，“大行放贷，小行买债”逻辑继续演绎，理财规模回升接力欠配压力。第四，股市和大宗商品表现偏弱，也在反映经济弱修复的预期，从风险偏好角度利好债市。
　　短期债市可能进入了一个新的平衡期，方向仍不言逆转
　　首先，基本面是债市最大的地心引力，二季度经济修复进入波折期，同比受益于低基数，而环比偏弱，内生动能偏弱的格局尚难以逆转，债市面临的基本面风险较小。其次，货币政策仍需要继续保驾护航，不具备收紧的基础，但短期看似仍处于“舒适区”，资金面整体易松难紧。最后，市场高度拥挤+基本面变化是市场转熊的“标配”。目前开始有拥挤的倾向，但还谈不上极致。资金在金融体系空转，决定了非银等配置需求还有一定惯性。
　　但债市最大的制约因素在于空间，十年国债挑战去年8月低点难度较大
　　1）基本面维度：今年的弱复苏强于去年的衰退。2）货币政策维度：宽松程度不及当时。去年8月利率低点的关键触发剂在于央行超预期降息，而目前虽然货币政策没有收紧基础，但降息空间依然有限。3）曲线形态维度：当前更为平坦。目前资金利率高于当时，曲线更为平坦，也会较大约束债券收益率的下行空间。总之，当前基本面和资金面等配合均不及去年8月，十年国债2.6-2.7%区域短期还难突破，但欠配压力不断释放，短端受资金利率制约，带来的结果就是曲线平坦化特征明显。短期地产数据、PMI等对债预计偏正面，但市场对利好或将钝化，我们判断债市短期处于新的平衡阶段。
　　中期可能带来扰动的点
　　第一，中期最需要提防监管政策，尤其是对空转套利、脱实向虚等行为的态度。此外，利率下行后，理财通过票息等实现业绩目标难度加大，市场波动容易引发净值波动进而产生反馈效应。第二，年中时点地方政府可能有“冲刺”上半年经济的诉求，另一方面低基数期度过、大兴调研阶段性完成，或将迎来政策博弈期。简单的货币放水效果大打折扣，财政、激发活力的政策更关键，政策的侧重点决定债市方向。第三，基本面关注地产和外需如果共振趋弱，可能推动利率打开下行空间。而四季度库存周期、信贷额度紧张、叠加新资本管理办法实施，提防信贷利率上行带动广谱利率上升的可能性。
　　风险提示：地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期