上游利润增速下滑，中下游增速回升，装备制造业相对占优，个别行业如通用设备、电气机械利润率同比提升。根据统计局公布的1~4月规模以上工业企业经营数据，营收增速上行，营收利润率延续承压。2023年1-4月规模以上工业企业营收同比转正为+0.5%（1~3月前值为-0.5%），利润同比-20.6%（前值-21.4%），利润降幅收窄，但工业企业经营压力仍较大。我们测算1~4月采矿业、制造业、电燃水供应业约拉动整体工业利润的增速为-2.5 pct / -19.8 pct / +1.7 pct，相比于一季度的前值-1.2 pct / -21.6 pct / +1.7 pct，利润降幅边际收窄主要由中下游制造业带动。个别行业利润率回升至高于去年同期水平，通用设备、铁路船舶航空航天设备制造、电气机械行业由于需求改善及产业链恢复，1~4月利润率同比提升。
　　本次数据具体关注：价格、费用压力的拖累继续存在。4月规上工业企业营收当月同比+3.7%，利润当月同比-18.2%（3月为-19.2%）。结合经济数据与通胀表现看，上游工业品产品价格降幅较大，降费政策未再明显新增，中下游多数行业相比去年同期成本费用压力增大，工业利润的量价利框架中“价”（价格）与“利”（利润率）仍有不利因素。1~4月工业企业利润率为4.95%，相比一季度小幅改善0.09 pct但同比下降1.40 pct。5月大宗商品价格走势偏弱，价格的拖累继续存在。
　　（1）焦煤-钢铁-地产建筑产业链中，1~4月黑色冶炼行业利润同比-99.4%（前值-111.9%），高频显示5月钢材在焦煤价格带动下价格仍在下探，南方梅雨季节来临后续用钢预期不佳，预计制约钢铁行业利润增长，延续温和复苏。截至5月26日，焦煤坑口价、焦煤车板价较上月跌幅均超过10%；钢材综合价格指数下跌4%至107，螺纹钢期货价格下跌5%至3447元/吨。由于土拍市场恢复通常滞后于销售恢复半年左右，根据中指云数据，4月、5月全国成交用地面积分别下降18.9%、30.8%，地产新开工环节用钢恢复需要较长的时间。
　　钢铁债方面，钢铁行业整合趋势下主体信用资质趋于稳健，市场对煤钢行业信用下沉与拉久期行为均存在，煤炭利差前期下行较快导致空间收窄，5月钢铁行业超额利差下行更快，但基于盈利继续承压、5~6月用钢预期平淡等基本面因素，钢铁行业利差下行空间或有所不足。
　　（2）煤炭油气、矿物产业链方面，5月国际油价、有色金属等国际大宗商品价格环比下行，有利于输入性成本压力的减轻。截至5月26日，BRENT原油价格较上月下跌1%至77美元/桶，WTI原油价格较上月下跌6%至73美元/桶。石化及煤化工产品价格普遍以下行为主。
　　（3）装备制造业需求改善与低基数优势下二季度整体增速压力不大。4月装备制造业当月同比利润29.8%明显高于整体。其中，汽车行业当月利润大幅增长20.4倍，1~4月利润同比为2.5%，较一季度累计增速提升26.7 pct；光伏设备需求拉动电气机械行业利润走高；通用设备需求释放，累计利润增速为20.7%。预计后续装备制造业投资与需求表现相对占优，且二季度为低基数，利润同比读数预计继续走高。
　　最后关注工业企业去库与杠杆压力：（1）被动去库延续。4月末工业企业产成品存货为6.13万亿元，同比增速收窄至5.9%（前值9.1%）。根据滞后公布的2023年3月分行业数据，黑色金属冶炼、计算机通信电子设备制造、石油加工、化学工业行业为“去库存”的贡献作用最大。
　　（2）利润降幅绝对值大，私企被动加杠杆较明显。1~4月国企/股份制/私企规上工业企业利润同比分别为-22.0%/-16.2%/-22.5%。4月末工业企业平均资产负债率为57.3%，同比上行0.8 pct，环比上行0.2 pct。其中，国企/股份制/私企杠杆率分别为57.4% / 58.1% / 60.0%，环比分别变动0.1 pct / +0.1 pct / +0.4 pct。
　　风险提示：需求回暖不及预期，中下游成本压力加剧