3月规上工业企业利润降幅仍不小，上游、下游利润占比边际下降，中游利润占比边际上行。2023年一季度规模以上工业企业利润同比-21.4%，3月利润当月同比-19.2%，此前1~2月的利润增速（-22.9%）预计已见底，但当前降幅仍不小，后续关注结构改善。一季度采矿业利润同比转为5.8%（1~2月前值-0.1%）。制造业同比-29.4%（前值-32.6%）。从一季度上中下游利润结构看，上游采矿业、下游制造业利润占比较1~2月边际下降，中游制造业利润占比由29.4%上升至32.5%。三大类行业中，仅利润体量占比较小的电燃水供应业利润正增长，3月当月表现一般，一季度增幅33.2%（前值38.6%）。根据我们测算，采矿业、制造业、电燃水制造业约拉动一季度整体工业利润的增速为-1.2 pct、-21.6 pct和+1.7 pct。
　　钢铁利润反弹之路仍有曲折，钢铁债可短久期不下沉或适度下沉。产业债重点行业中，钢铁利润下滑趋势在前期有所缓和，但一季度黑色金属冶炼行业利润降幅仍较高，为111.9%，1~2月其降幅为151.1%。尽管钢铁行业整合背景下风险事件减少，但钢材市场因素对于主体盈利的系统性影响明显。地产需求端与钢铁需求最为相关的新开工环节依然疲弱，尽管部分钢企主动减产，从库存同比来看，目前黑色金属冶炼去库意愿下，实际去库仍有压力，滞后公布的2月黑色冶炼库存同比上行9.2%，后续利润反弹之路或仍曲折。产业债信用风险溢价方面，3月黑色有色金属冶炼利润降幅仍较大，有色上游矿采选利润同比也下滑。对比超额利差情况，煤炭行业基本面较为安全，关注煤炭永续债机会。钢铁、有色行业短久期不下沉或适度下沉为主。重点关注中下游行业基本面改善带来的信用补涨机会。
　　本次数据主要关注点：（1）营收增速同比转正：一季度生产恢复较快，3月市场需求恢复带动营收同比转正。一季度规模以上工业企业营收增速为-0.5%，3月当月为+0.6%。
　　（2）分上中下游：制造业中游行业的利润总额占比较上月提升，但中游制造利润降幅（利润同比根据各行业加总测算为-38.7%）仍大于下游制造利润降幅（利润同比-21.2%）。中游部分行业盈利承压仍在，煤炭油气产业链中游行业以及有色和黑色金属冶炼行业、废弃资源利用业的同比降幅仍在50%以上。
　　 （3）行业表现：一季度表现较好行业主要为中游通用设备、金属制造，以及下游医药制造，利润增速较上年均有所提升。
　　 （4）私企被动加杠杆较为明显。3月末工业企业平均资产负债率为57.1%，同比上行0.6pct，环比上行0.3 pct。其中，国企/股份制/私企杠杆率分别为57.5% / 58.0% / 59.6%，环比分别提升+0.1pct / +0.3 pct / +0.6 pct。采矿业不再延续去杠杆，环比上行0.3 pct至56.9%；制造业杠杆率环比上行0.4 pct；公用事业杠杆率较上月持平。
　　 （5）继续关注工业企业在整体上被动去库，细分行业库存变动分化较大。随着生产回暖与需求复苏，工业企业进入被动去库存。3月末工业企业产成品存货为6.14万亿元，同比增速收窄至9.1%（前值10.7%）。根据滞后公布的2023年2月细分行业数据，上游采矿业除有色金属矿采选外，其余采矿细分行业延续去库存。31个中下游行业库存同比分化，多数行业库存下降，仍在累库的主要行业为黑色金属冶炼、通用设备、汽车制造、废弃资源利用制造以及专用设备制造业。
　　风险提示：需求回暖不及预期，中下游成本压力加剧。