核心观点：国有大行提估值的真正原因：不差、干净、见底
　　针对以工、建、农、中、交、邮为代表的六大国有行：“中特估”是提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基本面因素，才是估值回升的逻辑起点，我们从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。
　　不差：国有大行房地产、城投等重点领域风险因素不差，显著优于行业平均水平
　　房地产：国有大行房地产敞口不大，对公房地产占总贷款5%左右，低于股份行和城商行；风险暴露更为充分，对公房地产不良率5%左右，风险暴露和处置进度领先；国央企房企、白名单房企、低风险等级房企占比明显更高；
　　城投：国有大行城投敞口不大，城投已使用授信占总资产11%左右，低于股份行和城商行；城投业务质量领先优势明显，区域好且不下沉；城投压力最大的东北、西北、云贵地区高风险敞口极低，当地高风险主体主要集中于本地法人银行和政策性银行。
　　干净：历史不良出清彻底，加回所有处置后真实不良率已见顶，当前估值隐含不良已经暴露并消化处置完毕
　　估值隐含不良率：国有大行A股估值隐含不良率9.3%，H股估值隐含不良率11.3%；
　　加回所有处置后真实不良率（扣除按揭及票据贴现）已达10.2%，2022年首次下降，加回处置后全口径不良生成率已经连续两年下降；
　　加回处置后真实不良率与估值隐含不良率相当，表明市场预估的不良已经暴露并处置完毕，不良暴露不充分导致估值破净并不合理。
　　见底：预计净息差、ROE均已见底
　　净息差见底：新发放贷款利率已经企稳，预计存款端还有进一步减负措施。同时，我们测算表明，若息差持续下降，银行业将难以应对未来新一轮潜在不良周期，因此，维稳息差亦有确保金融稳定的巨大现实意义；
　　ROE见底：经测算，国有大行ROE企稳的利润增速临界点为8%左右，虽需要进一步验证，但并非遥不可及。
　　合理估值：五大行首先修复至0.7-0.8倍PB（邮储基于营收和利润优势给予20%估值溢价），主要由经营和风险预期驱动，未来ROE稳中有升趋势确立将有效支撑1倍PB
　　历史经验：2016-2020年，供给侧改革带来的不良出清驱动五大行估值修复至0.8-1倍PB；
　　估值与股息率：参考其他高股息板块估值修复后对应股息率在4%以上，对应国有大行0.7-0.8倍PB。
　　风险提示
　　如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
　　疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。
　　宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。
　　零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。