本周观点：如何构建DR007预测模型？
　　5月以来流动性环境较为宽松，无论是DR007还是1YNCD利率，大部分时点均低于政策利率水平。本文我们以DR007为例，尝试回答两个问题：（1）现阶段资金利率为何低于政策利率？（2）后续资金利率可能的演化路径如何？
　　一、2019年来资金利率偏离政策中枢主要有两轮
　　回顾2019年以来流动性情况，货币资金利率系统性低于政策利率有两轮：2019年12月-2020年6月、2022年4月-2022年12月。期间DR007月均值分别为1.96%、1.66%，较前一阶段下移59、50bp，与7天OMO利差均值分别为35bp、-39bp。具体来看，两轮资金利率偏离政策利率中枢行情存在一定共性触发因素：
　　1）货币政策基调较为宽松，期间OMO、MLF净投放规模提升，同时伴随多次降准、降息操作。2019.12-2020.06期间为应对疫情冲击，央行流动性投放力度加大，期间OMO+MLF渠道月均净投放规模为900亿，较2019年1-11月月均规模多增3000亿。同步加码再贷款、再贴现等结构性货币政策工具。此外，期间经历降息30bp、全面降准0.5pct、3次定向降准，累计释放中长期资金1.75万亿。22Q2-4散点疫情复发，货币政策基调偏宽，OMO+MLF月均净投放规模边际多增至700亿。期间政策利率再度降息10bp，4月、12月两次全面降准25bp，合计释放中长期资金约1.03万亿。
　　2）财政政策适度发力，超储率阶段性回升。两阶段中财政政策持续发力，期间财政开支规模均出现边际回升，对应财政存款月均增量由正转负，对市场流动性亦形成一定补充。综合央行投放、财政开支等多重因素，两段时期季均超储率分别自前期1.7%、1.56%回升至2.03%、1.67%。
　　3）信贷投放有效需求不足背景下，结构性流动性短缺框架阶段性失效，银行体系内资金淤积加剧。疫情扰动下，私人部门经济活动放缓，投资消费意愿降温，预防性货币需求提升。银行负债端稳定性有所强化而资金运用渠道收缩，“资产荒”压力加大，大行存贷增速差边际收窄，备付规模提升，资金融出意愿升温。
　　二、信贷投放节奏趋缓是今年5月资金利率下行的主要原因
　　5月资金利率再度下行，DR007月内中枢1.82%，同OMO利差为-18bp。但背后原因同上两轮行情略有差异：
　　1）期间货币政策基调平稳并未大幅发力，5月份OMO+MLF合计净回笼6840亿，且月内无降准、降息动作。
　　2）5月并非缴税或财政开支大月，月内政府债净融资规模5819亿，较4月多增1550亿，但不及过去三年同期均值（1.17万亿），财政因素对资金面影响有限。
　　实际上，今年Q2以来信贷投放节奏明显放缓、备付稳定性提升，是资金利率下移主要原因。数据显示：截至5月26日，1M转贴利率均值为0.76%，较4月末下降130bp，1Y存单利率亦由4月末2.64%下行至2.49%，同MLF利差走阔至-26bp，反映出月内信贷投放节奏明显趋缓，信贷“曲率”加深。从大行资金融出规模看，考虑到期因素后5月上旬国股行日均资金融出规模1604亿，环比4月多增1967亿，创近3年来新高。
　　同时我们观察到近几个交易日以来，票据利率有所反弹，这一情况与4月份较为类似，其背后的逻辑在于：
　　1、3-4月份信贷投放“前低后高”，使得5月份信贷数据同样需要经历“挤水分、冲规模”两个阶段。
　　2、前期国有大行更多通过票据转贴占据狭义信贷额度，非票据类贷款增长较为乏力。但受多方面因素约束，如票据新规约束表外开票规模、部分监管分支机构同时考核银行纯贷款增长，以及银行今年对于分支机构票据额度分配的调剂等，使得银行在临近月末时点收票力度明显减弱，而改用其他贷款，如对公短贷、1Y经营贷，甚至非银贷款等进行冲量。
　　3、5月份信贷数据表现将取决于月末几个工作日的冲量力度。考虑到22年5月23日召开了货币信贷形势分析会，之后一周信贷冲量力度较大，最终新增人民币贷款约1.9万亿，基数较高。考虑到今年4-5月份央行对于狭义信贷额度的管控力度并不强，且并未召开货币信贷形势分析会，料5月份信贷数据的最终表现可能并不理想。
　　三、DR007预测模型的构建
　　结合上述分析，资金利率走势的决定因素可分为内外两个层面。其中，外部因素包括货币财政政策操作、央行基础货币投放规模等；内部因素则主要指机构存贷增长情况、备付质量等。我们从司库行为出发，尝试构建多因素模型拟合资金利率走向：
　　DRt=F ( DRt-1, PRt, EXt, LTDt)
　　其中，DRt为因变量，指代t期资金利率，选取DR007月均值代替；自变量DRt-1、PRt、EXt、LTDt分别代表t-1期资金利率、t期政策利率、t期超储率、t期大行存贷比等指标表示。相关自变量的选取依据如下：
　　（1）DR007的滞后一阶项。DR为每日银行间市场的加权平均利率，由所有参与银行进行交易报价之后加权计算所得。一般而言，在盘前交易时点，DR初始报价主要由政策性银行和国有大行形成，开盘之后则由各家银行报价交易形成。在资金融出报价时，银行会参考当前DR水平，但一般上午时点，DR稳定性较弱，需要大量银行参与后