2023年以来，美国经济和通胀的韧性超预期，市场对美国经济衰退时点的预期后移，然而，硅谷银行等风险事件所暴露出来的高利率下金融体系的脆弱性始终是高悬的“达摩克利斯之剑”。基准情形下，我们预计美国在2024年上半年进入“浅衰退”。但值得注意的是，这个基准预测的概率不是压倒性的，今年4季度进入衰退的可能性也无法排除。鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，2023年4季度后，“黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视。
　　美国经济至今尚未呈现确定的衰退走势，其韧性主要源自于消费需求维持韧性、住宅市场总体稳健，这两点均在一定程度上受居民超额储蓄支撑。目前居民超额储蓄仍有7000-8000亿美元结余，在不出现系统性风险的“黑天鹅”情形下，仍有望托举需求在2023年下半年维持正增长。
　　虽然不确定性仍然较大，但基准情形下，我们预计美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，2024年全年实际GDP增速将从2023年的1.5%降至0.2%，其中2024年1-2Q实际GDP环比增速为负，同比增速的低点在明年下半年。
　　以史为鉴评估衰退压力：美国2023年底-2024上半年衰退概率高于50%。信贷条件收紧滞后压低总需求，预计23年底和24年年初实体经济面临的压力最大；长周期来看、过去120年，美国CPI过6%后3年内均出现衰退，本轮CPI超过6%已经达到19个月，收益率曲线倒挂已经10个月，均显示衰退概率可能过半。
　　虽然居民在真实收入负增长+超额储蓄仍有较大缓冲下的消费行为较难准确预测，但美国家庭资产负债表分析显示，美国消费可能在今年3季度更明显减速，并于2024年上半年小幅负增长。2022年1季度后，美国家庭净资产额已经开始收缩、并于2022年4季度进入负增长阶段。“浅衰退”、即市场预计的“软着陆”情形外，更难精准预测的一个可能性为，在金融风险非线性传导的“尾部风险爆发”情形下，家庭净资产下行会更快、而消费降速也会更剧烈、持久。
　　通胀方面，预计2023年底核心CPI和核心PCE回落至4.1%和3.8%，仍大幅高于联储目标及此前预期。劳工市场层面，在不出现尾部风险的情形下，美国新增非农就业可能到2024年上半年才会转负，失业率也有望在2023年下半年维持在3.6%左右——这两项均可能继续成为主动降息的掣肘。
　　从实体经济“硬数据”走势分析，今年不出现金融系统“尾部风险”的情形下，联储“预防性”降息难以服众，综合看，经济大幅减速甚至衰退后降息的可能性较大。联储和市场参与者面对目前的宏观环境，均已进入“未知领域”，权衡各方信息，我们预计美联储在2023年下半年“暂停”加息，维持高利率直到2024年经济陷入衰退，此后才会开启降息周期。我们预计美联储到2024年底将累计降息175个基点，政策利率区间达到3.25%-3.5%。但在“黑天鹅”情形下降息时点可能提前。原则上，降息越晚、越“被动”，则降息的节奏将更快、更仓促，而长端利率下行的速度也将更快。
　　往前看，“交易”基准情形，但为“黑天鹅”情形“保险”可能是市场相对理性的选择。所以，在联储降息或经济衰退之前，市场大概率将保持对降息预期的热情。由此，市场预期和联储“定力”间的“张力”在衰退或降息“靴子未落地”前很难消除，风险资产的波动性可能仍将高企、金融资产估值承压。
　　风险提示：中小银行和非银金融风险爆发、就业市场韧性超预期。