核心观点：强/弱势资产筹码再平衡，赛道股筹码压力边际下降
　　今年以来，公募投资范式从景气投资向主题筹码转变，强/弱势资产筹码再平衡，①当前A股估值分化系数（以滚动10年分位数计算）收敛至10年以来区间下沿，接近19年初水平；②4月公募净值偏离强度与TMT超额收益共振上行，4.28达到峰值后回落，结合基金一季报和偏离强度变化，当前强势资产中电子、传媒筹码压力仍不大，电新、白酒等弱势资产配置系数或已接近16年以来中枢水平；③交易拥挤度上，当前TMT板块中除电子外相对历史可比区间已较高，电新底部回升。结合主题、景气、筹码，建议配置电子/化药/地产竣工端/保险/公路，关注电新交易性机会。
　　整体上，公募向TMT风格漂移强度收敛
　　以主动偏股型（含灵活配置型）基金为样本，计算实际净值相对估算净值偏离度及偏离强度MA20，4.28向上偏离度超过1%的基金数量占比达7.0%，超过21年新能源行情峰值（6.4%），此后偏离强度收敛，或指引5月向TMT风格漂移强度收敛。截至1Q23，通信、计算机、建筑配置系数已超过16年以来中枢，考虑重仓制造、消费的基金或为4月以来向TMT调仓的主力，结合基金一季报、偏离强度变化、涨跌幅与重仓行业的拟合效果，当前强势资产中电子、传媒或仍位于中枢下方，电新、白酒等弱势资产或已降至接近中枢水平。
　　结构上，重仓制造、中等规模的基金偏离强度收敛最显著
　　截至5.19，分风格看，重仓平衡/周期/制造（含电新）/消费/医药/金融地产的基金净值偏离强度均值分别为1.2%/1.9%/1.7%/0.9%/1.3%/0.0%，较3.15以来均值2.3%/3.3%/6.5%/3.7%/4.0%/2.5%显著收敛，医药风格基金率先收敛、制造风格基金收敛最显著；分规模看，20亿以下规模较小基金净值偏离强度均值收敛至2.0%（3.15以来均值5.0%），20-50亿、50-100亿规模中等基金分别收敛至2.0%/0.0%（3.15以来均值3.0%/1.7%），100亿以上规模较大基金小幅升至1.8%（3.15以来均值1.2%），或反映规模较大的基金在本轮TMT主题行情中参与较晚且力度不高。
　　交易拥挤度上，TMT（除电子外）、建筑已较高，电新底部回升
　　考察一级行业换手率、相对全A换手率MA20，1）传媒换手率突破均线上方1个标准差且仍在上行，相对换手率MA20高于5G周期高点并突破4G周期均值；2）通信、计算机换手率突破均线上方1个标准差后回落，相对换手率MA20高位回落，此前一度突破4G或5G周期高点；4）电子换手率回落至均线下方1个标准差附近，相对换手率MA20仍显著低于4G/5G周期均值；5）建筑换手率突破均线上方1个标准差后维持高位，相对换手率MA20突破可比区间均值并逼近上一轮高点；6）电新换手率跌破至均线下方1个标准差后回升，相对换手率MA20处于近10年24%分位。
　　挖掘景气与筹码的“最大公约数”：电子/化药/地产竣工端/保险/公路
　　当前行情增量资金缺位或并非短期事件，应淡化交易、重视仓位，3月以来的TMT板块主题行情随着公募风格漂移强度高位收敛、部分子行业交易拥挤度走高，性价比降低。配置上，建议继续挖掘主题、景气、筹码共振的品种，关注电子、化药、地产竣工端（如白电、建材等）、保险、公路；此外，电新筹码拥挤度降至中等水平、交易拥挤度降至低位，新能源车等部分环节出现景气改善迹象，短期或存在交易性机会。
　　风险提示：净值偏离度测算误差；国内经济不及预期；联储收水超预期。