23Q1美团实现营收586亿（YoY +26.7%，QoQ -2.5%），高于一致预期1.99%，主因闪购、外卖收入超预期。Non-IFRS下净利润54.9亿（22Q1亏损35.9亿，QoQ +562%），大超一致性预期182%，主因外卖、到店利润超预期。我们测算23-25年公司实现收入2828/3488/4125亿元，分部估值法估值9377亿，目标价171港元，现价空间35.5%，维持“买入”评级。我们预计公司未来发展仍有两个超预期：1、外卖+闪购成长空间及盈利能力的超预期。2、到店业务景气度回升+竞争边际趋缓。
　　收入利润均超预期，单季利润创历史新高
　　23Q1美团实现营收586亿（YoY +26.7%，QoQ -2.5%），高于一致预期1.99%，主要是因为闪购、外卖收入超预期。Non-IFRS下净利润54.9亿（22Q1亏损35.9亿，QoQ +562%），大超一致性预期182%，主要因为外卖、到店业务盈利超预期，季度经调整利润创历史新高，Non-IFRS利润率9.4%（YoY +17.1pct，QoQ+8.0pct）。
　　核心本地商业：收入、利润均超预期
　　23Q1核心本地商业实现营收429亿（YoY +25.5%，QoQ -1.4%），高于一致预期3.0%，判断主要因为闪购、外卖收入超预期。实现经营利润94亿（YoY+100.7%，QoQ +30.9%），大超一致预期23%，判断主要由于外卖盈利超预期，经营利润率22.0%（YoY +8.3pct，QoQ +5.4pct）。
　　外卖&闪购：闪购增速亮眼，运力充沛致外卖利润超预期
　　我们测算Q1外卖+闪购收入达333.5亿（YoY +26.1%，QoQ -7.9%）。其中，配送总收入169.05亿（YoY +18.8%，QoQ -14.5%），配送总单量达42.7亿（YoY+14.9%，QoQ -11.7%），主要由闪购单量增速拉动。
　　1）外卖：我们测算外卖收入295亿（YoY +22.0%，QoQ -8.4%），超彭博一致性预期1.7%。测算外卖总单量达37.92亿单（日均4213万单，YoY +12.8%，QoQ-10.4%）。外卖单量表现逐月提升，1-2月由于“返乡”人员较去年增加，需求受影响，3月加速复苏。收入增速高于单量增速，判断主因AOV及变现率的提升，AOV提升主因春节“返乡”带来更多家庭场景的高客单订单，测算单均收入达7.8元，同比增长8.1%。
　　我们测算外卖OP达49.08亿（单均1.29元，YoY +211.2%，QoQ +14.5%），大超彭博一致性预期29.4%。OPM为16.7%（YoY +10.1pct，QoQ +3.3pct）。外卖利润大超预期，我们判断主因运力充沛情况下单均配送成本的改善，测算单均配送成本7.4元，同比降低约0.4元/单。考虑到经济弱复苏，预计充沛运力有望延续，外卖成本端持续受益。
　　2）闪购：我们测算闪购收入38.9亿（YoY +69.2%，QoQ +20.8%），测算闪购总单量达4.7亿单（日均530万单，YoY +35%，QoQ -20.8%）。单量提升主因用户数和频率共同驱动。闪购收入增速明显高于单量增速，主要因为AOV的提升和广告变现率的提升。AOV提升判断主因品类结构的变化，数码、美妆等非食品类以及酒饮鲜花等品类均高速增长。测算闪购单均OP为-0.08元（环比收窄0.3元），判断亏损改善主要因为AOV、变现率提升下的经营杠杆效应。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，包括订单量增长潜力、盈利能力，预计2025年年日均1000万订单量目标实现具有确定性。
　　我们预计公司23Q2外卖+闪购收入可达395亿，同比增长32.1%，其中外卖收入353.5亿，同比增长30.5%；闪购收入41.9亿，同比增长47.5%。由于Q2为外卖消费旺季，预计盈利能力环比将进一步提升。预计由于餐饮消费回暖及去年4-5月低基数，外卖单量增速较Q1明显回升。根据统计局数据，23年4月社零餐饮收入同比增长43.8%，两年复合增速5.4%，较3月两年CAGR的2.8%有所加速。预计外卖单均收入同比略有增长，主要因为变现率提升，被AOV回落所抵消（去年基数较高）。竞争角度，根据《晚点》报道，23年阿里本地生活经营策略将从此前的“提效”转为“促规模增长”。
　　到店酒旅：GTV高速增长，盈利大超预期
　　我们测算23Q1店酒旅收入95.4亿（YoY +23.4%，QoQ +30.8%），略高于一致性预期0.7%。收入增长主因GTV推动，部分被变现率下降所抵消。根据公开业绩会，GTV同增超52%。判断变现率下降主因低变现率酒旅收入占比提升以及广告恢复较慢。测算Q1到店酒旅经营利润45.8亿，大超一致性预期16.1%，OPM为48%，判断利润超预期主要是因为Q1收入增长带来的经营杠杆，同时Q1并未大规模开始补贴。
　　1）到店：判断到餐恢复快于到综，交易佣金恢复快于广告收入。Q1核心本地商业广告收入（主要包括到店、外卖、闪购广告，到店占比高）同增10.6%，增速慢于佣金收入，料广告业务受竞争影响，主要因为抖音产品和商业模式更利于广告变现。
　　2）酒旅：间夜量和ADR共同增长，推动GTV强劲增长。根据财报，22年相比19年春节同期，间夜量同增超40%。
　　Q2大盘持续反弹、美团加大补贴，预计GTV高增，OPM承压。“清明”、“五一”假期餐饮旅游消费表现亮眼，叠加22Q2