事件：公司发布2022年年报，实现收入23.43亿元，同比下降18.3%，实现归属于公司股东利润为0.25亿元，同比下降92.6%，公司业绩符合市场预期。
　　投资评级与估值：考虑需求恢复不及预期，同时成本压力大于预期，目前部分鸭副产品价格同比仍处于高位，我们预测23-25年毛利率分别为51%/54%/55%（23-24年前次为55%/55%），下调盈利预测，新增25年，预测2023-2025年公司归母净利润为2.12、3.99、4.97亿元（23-24年前次为4.01、4.91亿元），分别同比增长738%、88%、25%，最新收盘价对应23~25年PE分别为33x、18x、14x，尽管公司面临阶段性成本压力，但公司门店拓展符合预期，维持增持评级。公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权，加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。短期关注店效恢复的高弹性，中长期关注公司线上线下全渠道深入触达消费者带来的更大空间。
　　单店店效短期承压，社区店型加速拓展，门店拓展符合预期。分渠道来看，22年自营门店/线上渠道/特许经营业务分别实现营收11.55/4.17/6.93亿元，分别同比变化-29.7%/-24.0%/17.1%。门店拆分来看，22年直营店/特许经营门店平均单店营收分别同比-37%/-27%，主要系人流量下滑影响，但公司门店拓展基本符合预期，截至报告期末，公司共有门店3429家，其中直营店/特许经营门店分别为1446家/1893家，分别同比净增加200/358家，公司现已覆盖319个城市，城市层级分布上，公司加速三四五线城市布局，相比2019年，三四五线城市数量占比提升17.1pct至31.1%。从门店结构上看，交通枢纽店/商圈综合体店/社区店/其他分别为178家/2099家/792家/360家，分别同比-36家/191家/467家/26家，公司优化门店结构，加速布局社区场景。
　　成本压力下盈利能力短期承压。22年公司实现毛利率55.0%，同比下降2.75pct，其中22H1/22H2分别实现毛利率56.9%/53.2%，分别同比-2.1pct/-3.3pct，主要原因系鸭副价格处于高位。费用率上，公司销售费用同比下降14.2%，主要系公司进行降减租谈判，但因收入下降，销售费用率同增1.9pct至39.7%；公司实现管理费用率13.2%，同比提升2.4pct，主要原因系激励计划的进一步实施。此外，公司存在汇兑损失0.23亿元（去年同期实现外汇收益0.53亿元）。综上，公司实现净利率1.08%，同比下降10.85%。
　　展望23年，收入和利润有望恢复。公司持续优化门店结构，预计2023年新增门店1000家，其中社区店总数将突破1300家，此外，公司也将填补交通枢纽店。同店收入方面，交通枢纽店受益于出行客流恢复，同店收入超过21年同期水平，高势能商圈店基本接近21年同期水平，一般商圈店和社区店相比于21年同期存在一定缺口，考虑到消费场景已全面恢复，公司闭店率有望优化，同店收入仍有一定的提升空间。成本方面，伴随能繁母鸭存栏量提升，鸭副价格已开始环比下降，未来有望贡献利润弹性。
　　核心假设风险：疫情反复致特许业务发展不及预期、原材料价格波动、食品安全问题