核心观点
　　公司门店经营去年受外部环境影响单店收益下滑，因店铺点位差别原因，特许业务表现优于自营业务。自实施加盟特许以来，公司店铺数量大幅增长，街边店和社区店模型日益成熟，加盟商拓店较为顺利。展望未来公司营收向上，店铺模型优化，同店恢复可期待，开店持续加盟，利润端短期受成本压制，预计到Q3季度成本下降后释放利润弹性。
　　事件
　　公司发布2022年度业绩报告。
　　2022年公司实现收入23.4亿元、同减18.3%；实现归母净利润0.25亿元、同减92.6%。其中22H2公司实现收入11.6亿元、同减18.0%；实现归母净利润0.069万元、同减93.9%。
　　简评
　　开店持续扩张，外部冲击下，特许业务表现优于自营业务。
　　分渠道来看，（1）自营：门店净增200家至1446家，实现收入11.6亿元、同减29.7%;（2）特许经营：门店净增门店448家至1983家，实现收入6.9亿元、同增17.1%；（3）线上渠道：实现收入4.2亿元、同减24.0%；（4）其他：实现收入7772.9万元、同减9.6%。
　　分店铺类型来看，（1）交通枢纽店：门店净减36家至178家；（2）商圈&商业体&商超店：门店净增191家至2099家；（3）社区店：门店净增467家至792家；（4）其他：2022门店净增26家至360家。公司门店总数由2021年度的2781家增加至3429家。
　　分区域来看，华中/华南/华东/华北/华西分别实现营业收入9.7/3.4/2.1/1.9/1.4亿元，分别同比-21.8%/-15.3%/-10.2%/-12.1%/-3.3%。门店方面，华中/华南/华东/华北/华西门店数分别为1553/584/454/490/348家、分别净增322/62/88/89/87家。
　　原材料成本拖累，毛利率同比下滑。
　　受鸭副原材料价格上涨影响，公司毛利率同比减少2.8Pcts至55.0%，其中22H2同减3.4Pcts至53.2%。销售费用率增加1.9Pcts，因实施员工激励计划，管理费用率增加2.5Pcts。其他收益同减1.6亿元，主要因汇兑差额亏损、处置厂房收益减少、可转换债券亏损减少等。最终净利率减少10.9Pcts至1.1%。
　　单店复苏较为顺利，静待原材料成本下降。
　　随着人流恢复，公司社区、街边店和交通枢纽店复苏较为顺利，另外公司对一些店铺进行形象升级，带动单店提升。公司特许加盟模式受到加盟商认可，未来将稳步推进门店拓展，打磨好社区/街边店模型，加快社区消费场景布局。目前鸭副原材料高位压制公司净利润，预计下半年成本下行后可释放利润弹性。
　　盈利预测与投资建议：公司门店经营去年受外部环境影响单店收益下滑，因店铺点位差别原因，特许业务表现优于自营业务。自实施加盟特许以来，公司店铺数量大幅增长，街边店和社区店模型日益成熟，加盟商拓店较为顺利。展望未来公司营收向上，同店恢复可期待，开店持续加盟，利润端短期受成本压制。我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为34/47/56亿元，同比增长45%/39%/18%，净利润分别为2.25/4.73/5.68亿，同比增长790%/110%/20%，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但因卤制品行业门槛不高、壁垒不强，其他地方连锁品牌同样也具备扩张的能力，整体CR3的市占率不是高，存在大量夫妻老婆店的竞争。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。
　　2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每一个环节都要严格保障安全。尤其是门店层面，易出现店员操作不规范、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。
　　3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评所属行业成本压制利润同店恢复可期周黑鸭1458核心观点公司门店经营去年受外部环境影响单店收益下滑因店铺点位差维持增持别原因特许业务表现优于自营业务自实施加盟特许以来公安雅泽司店铺数量大幅增长街边店和社区店模型日益成熟加盟商拓anyazecsccomcn店较为顺利展望未来公司营收向上店铺模型优化同店恢复18600232070可期待开店持续加盟利润端短期受成本压制预计到季Q3SAC编号s1440518060003度成本下降后释放利润弹性SFC编号BOT242余璇事件yuxuancsccomcn19901604634公司发布2022年度业绩报告SAC编号S1440521120003年公司实现收入亿元同减实现归母净利润2022234183发布日期2023年04月07日025亿元同减926其中22H2公司实现收入116亿元同当前股价元减180实现归母净利润0069万元同减939371主要数据简评股票价格绝对相对市场表现个月个月个月开店持续扩张外部冲击下特许业务表现优于自营业务131212月最高最分渠道来看1自营门店净增200家至1446家实现收入600331低价元116亿元同减2972特许经营门店净增门店448家至总股本万股2383001983家实现收入69亿元同增1713线上渠道实现流通股万股收入42亿元同减2404其他实现收入77729万元A同减96总市值亿元87流通市值亿元87分店铺类型来看1交通枢纽店门店净减36家至178家2近3月日均成交量万股商圈商业体商超店门店净增191家至2099家3社区店主要股东周富裕门店净增467家至792家4其他2022门店净增26家至360家公司门店总数由2021年度的2781家增加至3429家分区域来看华中华南华东华北华西分别实现营业收入9734211914亿元分别同比股价表现-218-153-102-121-33门店方面华中华南42华东华北华西门店数分别为1553584454490348家分别22净增32262888987家2-18202246202256202266202276202286202296202316202326202336202210620221162022126周黑鸭上证指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明周黑鸭港股公司简评报告原材料成本拖累毛利率同比下滑受鸭副原材料价格上涨影响公司毛利率同比减少28Pcts至550其中22H2同减34Pcts至532销售费用率增加19Pcts因实施员工激励计划管理费用率增加25Pcts其他收益同减16亿元主要因汇兑差额亏损处置厂房收益减少可转换债券亏损减少等最终净利率减少109Pcts至11单店复苏较为顺利静待原材料成本下降随着人流恢复公司社区街边店和交通枢纽店复苏较为顺利另外公司对一些店铺进行形象升级带动单店提升公司特许加盟模式受到加盟商认可未来将稳步推进门店拓展打磨好社区街边店模型加快社区消费场景布局目前鸭副原材料高位压制公司净利润预计下半年成本下行后可释放利润弹性盈利预测与投资建议公司门店经营去年受外部环境影响单店收益下滑因店铺点位差别原因特许业务表现优于自营业务自实施加盟特许以来公司店铺数量大幅增长街边店和社区店模型日益成熟加盟商拓店较为顺利展望未来公司营收向上同店恢复可期待开店持续加盟利润端短期受成本压制我们预计公司202320242025年收入分别为344756亿元同比增长453918净利润分别为225473568亿同比增长79011020维持增持评级风险提示1行业竞争加剧当前公司虽然是行业龙头但因卤制品行业门槛不高壁垒不强其他地方连锁品牌同样也具备扩张的能力整体CR3的市占率不是高存在大量夫妻老婆店的竞争若外部资本进入投资地方中小连锁品牌扩张将会对公司新店扩张产生不利影响2食品质量控制公司产品涉及到采购生产运输门店售卖等多个环节每一个环节都要严格保障安全尤其是门店层面易出现店员操作不规范产品临期售卖等问题公司需要加强管理防止食品质量出现问题3开店不及预期若一级资本扶持新品牌崛起开店会影响加盟商信心和积极性对公司开店影响负面重要财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元28702343339047085558增长率32-18453918净利润百万元34225225473568增长率126-9379011020EPS元股摊薄015001014029035PE倍33473341613资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1周黑鸭港股公司简评报告安雅泽食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各分析师介绍细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业余璇中信建投食品饮料研究员香港中文大学金融硕士覆盖卤制品软饮料休闲食品等请参阅最后一页的重要声明2周黑鸭港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3