公司概况：休闲卤味三驾马车之一，积极改革寻求快速扩张。公司主营休闲鸭副卤味食品，品牌定位高端，是正在借力加盟模式快速扩张中的卤制品行业领军企业。公司股权结构稳定，大股东周富裕夫妇合计控股超56%，核心高管与员工股权激励到位。面对不断加剧的竞争压力与外部环境变化，公司于2020年开启“第三次创业”，启动商业模式升级，由单一直营模式改为直营、加盟并举，有望引领公司重回快速增长的发展轨道。
　　行业分析：快速增长且格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升。卤制品行业规模超千亿，为休闲食品行业中增速最快的细分赛道（10年CAGR约17%）。目前行业竞争格局分散，CR3仅15%；消费升级与对食品安全诉求的提升将推动集中度与连锁化率的提升，头部品牌仍有较大的发展空间。
　　拓店扩张：开放特许加盟，进入高速扩张期。公司于2020年放开加盟，通过发展式特许（即区域代理）搭配单店特许的加盟模式，依托公司高端品牌的影响力、加盟门店的高投资回报率，加盟门店模型跑通实现快速拓张，带动公司完成从重资产发展向轻资产发展的转型。加盟助力下公司进入快速扩张期，有望在2024年前后实现5000家门店的中期目标，未来展望万店可期。
　　店效增长：产品、品牌、渠道不断完善，促进门店销售的同店增长。商业模式革新的背后是管理层的变革带来经营理念与经营模式的变化。公司逐步完成了从直营门店经营者向加盟业务管理平台的身份转变，通过对产品、品牌、渠道管理进行优化，赋能门店的同店增长：①产品端，推出新口味引流拉新，补全价格带降低进店门槛；②品牌端，联名焕新品牌形象，空中投放夯实高端定位并提升影响力；③渠道端，借力直播、电商、外卖平台，提升客户覆盖范围与触达率，更好诱发冲动消费。
　　盈利预测：改革渐进收获期，关注拐点型投资机会。我们预计公司22-24年收入和利润分别为25.7/41.3/48.8亿和1.2/4.1/4.9亿，对应EPS为0.05/0.17/0.20元，对应当前股价PE为96/28/23X；我们认为公司所处赛道正处于成长期，公司品牌优势明显，加盟模式放开后发展势头迅猛，将受益于行业扩容和集中度的提升。2023年起外部环境对门店业务的影响减弱已成确定性趋势，公司有望同时迎来店数增长与店效恢复，未来业绩弹性可期，公司当前股价距目标仍有约20%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原料成本价格波动；食品安全风险；外部经营环境变化致使扩张速度不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月30日买入周黑鸭01458HK积极寻变借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业核心观点公司研究海外公司深度报告公司概况休闲卤味三驾马车之一积极改革寻求快速扩张公司主营休闲一级行业二级行业鸭副卤味食品品牌定位高端是正在借力加盟模式快速扩张中的卤制品行证券分析师陈青青证券分析师廖望州业领军企业公司股权结构稳定大股东周富裕夫妇合计控股超56核心0755-229408550755-229409110755-81983057高管与员工股权激励到位面对不断加剧的竞争压力与外部环境变化公司chenqingqguosencomcnliaowangzhouguosencomcn于2020年开启第三次创业启动商业模式升级由单一直营模式改为S0980520110001S0980521010001直营加盟并举有望引领公司重回快速增长的发展轨道基础数据投资评级买入首次评级行业分析快速增长且格局分散的千亿赛道集中度有望持续提升卤制品合理估值600-700港元行业规模超千亿为休闲食品行业中增速最快的细分赛道10年CAGR约收盘价559港元总市值流通市值133220百万港元17目前行业竞争格局分散CR3仅15消费升级与对食品安全诉求的52周最高价最低价679318港元近3个月日均成交额7011百万港元提升将推动集中度与连锁化率的提升头部品牌仍有较大的发展空间市场走势拓店扩张开放特许加盟进入高速扩张期公司于2020年放开加盟通过发展式特许即区域代理搭配单店特许的加盟模式依托公司高端品牌的影响力加盟门店的高投资回报率加盟门店模型跑通实现快速拓张带动公司完成从重资产发展向轻资产发展的转型加盟助力下公司进入快速扩张期有望在2024年前后实现5000家门店的中期目标未来展望万店可期店效增长产品品牌渠道不断完善促进门店销售的同店增长商业模式革新的背后是管理层的变革带来经营理念与经营模式的变化公司逐步完成了从直营门店经营者向加盟业务管理平台的身份转变通过对产品品牌渠道管理进行优化赋能门店的同店增长产品端推出新口味引流拉新资料来源Wind国信证券经济研究所整理补全价格带降低进店门槛品牌端联名焕新品牌形象空中投放夯实高相关研究报告端定位并提升影响力渠道端借力直播电商外卖平台提升客户覆盖范围与触达率更好诱发冲动消费盈利预测改革渐进收获期关注拐点型投资机会我们预计公司22-24年收入和利润分别为257413488亿和124149亿对应EPS为005017020元对应当前股价PE为962823X我们认为公司所处赛道正处于成长期公司品牌优势明显加盟模式放开后发展势头迅猛将受益于行业扩容和集中度的提升2023年起外部环境对门店业务的影响减弱已成确定性趋势公司有望同时迎来店数增长与店效恢复未来业绩弹性可期公司当前股价距目标仍有约20左右空间首次覆盖给予买入评级风险提示原料成本价格波动食品安全风险外部经营环境变化致使扩张速度不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元21822870257341334877--315316-104606180净利润百万元151342119406487--6291264-6522402200每股收益元006014005017020EBITMargin2588-728195净资产收益率ROE3781288693市盈率PE755334958282235EVEBITDA3142292383305262市净率PB278271264241219资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况休闲卤味行业三驾马车之一积极改革显成效5公司简介积极寻变的休闲卤制品领军企业5历史沿革面对压力开拓进取开放加盟积极打造第二增长曲线6业务结构直营为主加盟快速成长华中收入占比过半其他区域亦在快速扩张8行业分析快速增长但格局分散的千亿赛道集中度有望持续提升9行业空间休闲卤制品是休闲食品增速最快细分CAGR15规模超千亿9竞争格局高度分散疫情加速行业集中度提升10商业模式历史来看不同卤味企业选择了不同的扩张模式12开放特许加盟进入加速扩张期13背景直营模式面临瓶颈背景下公司积极改革2020年放开特许加盟13单店模型测算外部经营环境稳定后投资回收期预计约为12个月16加盟模式跑通依靠较强品牌势能有望进入加速扩张期17产能布局完善为全国拓张打下基础18规模优势下产品品牌渠道不断完善赋能加盟拓张20产品不断创新产品完善价格带布局赋能加盟拓张21品牌夯实高端定位加强领先优势23渠道多元渠道发力更好触达客户响应冲动消费25财务分析短期扰动压制成长弹性大26成长能力分析短期影响扰动业绩有所回落增长弹性可期26盈利能力分析品牌的高端定位与直营模式决定了公司高毛利高费率的特点28ROE分析销售净利率与资产周转率下降短期压制公司ROE水平30盈利预测改革进入收获期持续高增可期32假设前提外部经营环境趋于稳定加盟拓店按计划顺利进行32未来3年盈利预测营业收入复合增速达2533估值与投资建议34绝对估值合理股价区间为68-76港元34绝对估值的敏感性分析35相对法估值合理股价区间为57-63港元35投资建议改革进入收获期建议积极关注公司拐点型投资机会36风险提示37附表财务预测与估值38免责声明39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司主营产品组合多元其中以锁鲜装为主5图2周黑鸭经过近30年发展从直营到开放特许经营7图32017-20年公司营业总收入缓慢下滑2021年恢复增长7图42018-20年公司扣非归母净利润持续下滑7图5公司盈利水平销售费率和管理费率相对稳定8图6分地区拆分看近45的门店位于华中地区9图72012-2021休闲食品行业市场规模及增速9图82010-2021休闲卤制品行业市场规模及增速9图9休闲食品行业分品类市场规模及增速10图102021年卤制品行业CR3集中度较低10图11我国休闲食品集中度对比10图122016-20年年均新增三千家卤制品企业单位家11图13企业布局相对分散四川和湖北分布较多单位家11图142015至2021年卤制品行业CR3集中度提高11图15近年周黑鸭客单价稳定在60元左右13图16周黑鸭毛利率相比于绝味和煌上煌更高14图17周黑鸭为特许合作方提供全链条支持16图182021年周黑鸭特许门店数达到1535家17图19特许业务实现了快速发展17图20发展式特许人均开店数持续增加单位家17图21单店托管式特许人均开店数持续增加单位家17图22周黑鸭生产自动化流程19图23周黑鸭产能布局五大产区19图24周黑鸭打造爆款产品创新产品口味22图25周小伴系列产品23图26周黑鸭线上线下营销并举24图27周黑鸭加大全链条营销投入24图28周黑鸭门店形象升级25图29直营特许外卖终端销售额增长超8026图30自营门店单店外卖年收入提升近2026图312022H1受疫情影响公司营收不佳26图322022H1公司净利下降超9026图332022H1公司营收与同业相比降幅更大单位亿元27图342022H1公司净利下降幅度较同业更大单位亿元27图35公司包装产品营收占比高达9527图36华中外其余市场占比稳步提升其中华西增速最快27图372022年H1华中地区营收占比在50以上28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38公司门店数量增速维持30以上28图39特许经营门店数量大幅增长28图40公司单店营收逐年下降28图41公司定位高端销售费率常年较行业水平更高29图42公司管理费率逐年递增29图43周黑鸭毛利率处于行业领先地位29图44周黑鸭单店营收处行业高位单位万元29图45公司应收账款周转率常年较低30图46公司存货周转率处于行业中位30图47周黑鸭ROE较行业其他主流企业略低30图48周黑鸭销售净利率恢复至行业龙头的中位数水平30图49周黑鸭资产周转率呈下降趋势31图50周黑鸭权益乘数略高于行业平均31图51周黑鸭毛销差亦处于行业中位数水平31图52周黑鸭门店数量增速快31图53周黑鸭固定资产周转率逐年下降32图54周黑鸭流动资产周转率较行业水平更低32表1三种特许加盟业务模式于已正式跑通门店快速扩张15表2周黑鸭目前产能规划可生产46亿盒MAP产品20表3按照周黑鸭目前产能规划和布局未来可供10000家门店20表4专业管理团队均具有丰富运营营销经验21表5未来3年盈利预测表33表6情景分析乐观中性悲观34表7公司盈利预测假设条件35表8绝对估值的资本成本假设35表9绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元35表10同类公司估值比较36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况休闲卤味行业三驾马车之一积极改革显成效公司简介积极寻变的休闲卤制品领军企业公司是卤制品行业领军企业定位高端公司刚刚完成商业模式的转变由直营模式转变为直营加盟并举核心产品包括卤鸭鸭副产品卤制红肉卤制蔬菜卤制家禽及水产类等公司目前门店已覆盖中国267个城市门店总数达到3160家截止22年中报数据线上覆盖了国内主要电商平台市占率在卤制品行业位居前三连续4年获得农业产业化国家重点龙头企业荣誉证书公司自2019年11月底放开大区经销的发展式特许加盟模式于20年6月进一步推出单店特许加盟模式启动公司的第三次创业详见后文历史沿革部分的梳理随着加盟业务的拓张助力周黑鸭重回快速增长通道图1公司主营产品组合多元其中以锁鲜装为主资料来源公司官网国信证券经济研究所整理引入新管理层股权激励充分为改革打下坚实基础周黑鸭股权结构稳定公司创始人周富裕夫妇直接间接控股合计5675为公司的实际控制人公司董事会和管理层具有多年的经营和管理经验创始人周富裕先生为主席兼执行董事在休闲卤制品行业拥有超20年的实业经验新一批管理团队于2019年前后陆续上马其中张宇晨先生为执行董事兼行政总裁在消费品领域拥有20余年运营及管理经验财务总监郭荣先生在多家跨国公司或上市公司担任过高级财务职位详见后文对内部管理体系升级的讨论公司股权激励力度到位有效将公司业绩与员工利益深度绑定有利于实现股东利益最大化激发核心员工驱动力为实施股权激励制度公司于2018年批准实施股权激励计划花费3亿港元于市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告场上购得65412000股股份成本均价为459港元计划自2020年起滚动授予股权实施激励2020年4月第一批股权激励计划获批向总裁执行董事及其他22位管理层发放约45809万股分四年授予其中25已于2021年3月25日解锁2021年3月第二批股权激励计划获批向包含总裁执行董事在内的160名公司核心管理层员工授予82335万股被激励人将按照2020年平均股价的20即每股123港元支付激励股票历史沿革面对压力开拓进取开放加盟积极打造第二增长曲线第一次创业公司创始人周富裕从1994年开始致力于卤制产品研发口味初具雏形1995年开始自主创业从酒店配送业务开始做起直至1997年始于电业村菜场开设周记怪味鸭门店象征着公司首家门店的开立第二次创业首店开业后的十年间公司凭借独特的甜辣风味赢得消费者喜爱实现了快速扩张2007年公司摈弃了家族管理模式对团队进行了整合并开始全面运营第一家工厂依托着工厂的集中化生产2008年起公司开始实行品牌连锁直营的经营模式于2009-2018年稳步拓展至湖南华南华东华北西南西北等区域于2016年在香港联交所顺利上市期间主营产品亦不断革新公司2008年对真空包装产品进行研发升级并于次年完成全面推广于2012年推出气调包装简称MAP产品产品标准化进一步升级率先入驻交通枢纽点位享受交通枢纽高速发展红利后来随着竞争加剧后单店收入下滑盈利承压公司上市前后凭借交通枢纽门店的良好业绩保持着高速增长的发展势头公司2013-2017年的营业收入和归母净利润分别实现了2783867的复合增速在2017年营业收入达到了3252亿元扣非归母利润达到了762亿元的体量达到近年来收入体量的最高点2017年至2019年其他连锁品牌纷纷加入高势能点位的抢夺高势能门店竞争加剧门店月收入下滑后许多支出转为刚性公司自营门店的扩张带来较重的资本开支负担收入高增速未能延续盈利水平亦受到压力公司净利润于20182019年一度呈现负增长第三次创业2019年底公司全面推进第三次创业放开了加盟模式启动六大战略从商业模式渠道产品品牌营销供应链组织力六个维度进行优化革新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2周黑鸭经过近30年发展从直营到开放特许经营资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图32017-20年公司营业总收入缓慢下滑2021年恢复增长图42018-20年公司扣非归母净利润持续下滑资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5公司盈利水平销售费率和管理费率相对稳定资料来源wind国信证券经济研究所整理业务结构直营为主加盟快速成长华中收入占比过半其他区域亦在快速扩张分门店结构来看直营仍为主要收入贡献来源加盟业务快速成长直营门店业务仍为主要收入贡献来源公司截止2021年末拥有自营门店1246家较2020年同增89家增长速度较19年前开始放缓但仍为公司第一大收入来源2021年实现收入约127亿元收入占比为444特许业务即加盟门店业务快速增长为第二大收入贡献业务公司2021年全年新增加盟门店937家至1535家业务总收入增长超300至592亿元收入占比达206超过网上渠道成为第二大收入贡献点OO渠道业务含网上渠道及自营外卖业务占比稳定跟随主营业务共同增长公司2021年OO渠道收入占比达32其中网上渠道占比略有下降至191自营外卖业务占比基本稳定达129OO渠道整体2021年收入达92亿元分地区来看华中地区收入占比过半分地区来看华中为公司深耕地区收入占比达到556门店数量占比亦高达443其次为华南和华东地区随着市场的扩张与逐步下沉华中外市场仍有较大的扩张空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图6分地区拆分看近45的门店位于华中地区资料来源公司年报国信证券经济研究所整理行业分析快速增长但格局分散的千亿赛道集中度有望持续提升行业空间休闲卤制品是休闲食品增速最快细分CAGR15规模超千亿休闲卤制品行业的天然属性虽属于休闲食品有冲动性消费特征但风味浓郁上瘾性强复购率高因此是休闲食品行业增速最快细分根据FrostSullivan的资料中国休闲食品行业的零售价值由2012年的人民币5148亿元增至2020年的人民币12984亿元复合年增长率为12在中国休闲食品行业的各品类中休闲卤制品具有风味浓郁令人上瘾的特性复购率高市场规模增长速度最快由2010年的人民币232亿元增至2020年的人民币1123亿元复合年增长率为17由于卤制品具有上瘾性的特点决定了其天然具有较高的消费粘性随着消费者消费能力的提升未来消费频次亦将稳步提升推动行业规模持续高速发展图72012-2021休闲食品行业市场规模及增速图82010-2021休闲卤制品行业市场规模及增速资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源FrostSullivan艾媒咨询国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图9休闲食品行业分品类市场规模及增速资料来源FrostSulliva国信证券经济研究所整理竞争格局高度分散疫情加速行业集中度提升CR3仅15竞争格局分散并呈现一定区域性特征休闲卤味门店开店门槛相对较低一间个体店仅需15-20万的初期投入小店型模型初期投入仅需10万对门店点位专业技能的要求相对较低且需求广阔因此卤制品行业集中度较低在我国目前仍多以夫妻店路边店的形式存在2020年卤制品行业CR3集中度仅占1510竞争格局分散存在一定的区域性特征卤制品行业门槛较低行业参与者众多我们在企查查通过搜索卤制品鸭脖等关键词以尝试统计卤制品企业数量部分企业可能被重复统计截至2021年卤制品相关企业总数约15万家且门店新增呈现加速态势2015年新增卤制品相关企业注册数达到11014家实现万家每年的突破于2019年相关企业注册家数达到顶峰18000家卤制品企业分布亦相对分散存在一定的地域特征根据相关企业注册地来看卤制品企业在四川省和湖北省分布更为密集注册企业总数达到全国卤制品企业数的1413和1225但整体来看各地区分布相对分散图102021年卤制品行业CR3集中度较低图11我国休闲食品集中度对比资料来源CBNData2021卤制品行业消费趋势报告国信证券资料来源FrostSulliva国信证券经济研究所整理经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图122016-20年年均新增三千家卤制品企业单位家图13企业布局相对分散四川和湖北分布较多单位家资料来源企查查国信证券经济研究所整理资料来源企查查国信证券经济研究所整理由于消费升级食品安全意识的增强连锁品牌更受欢迎集中度持续提升在消费升级和消费者食品安全意识增强的背景下卤制品连锁品牌更受消费者欢迎集中度稳步提升CR3从2015年的1247提升到了2020年的1510在疫情防控背景下中国宅文化加速传播休闲零食需求增加公众普遍减少出门聚餐更多的时间在家工作生活增加了对休闲零食的消费需求公众的食品安全意识日渐增强近两年这一进程进一步提速连锁品牌从中受益疫情防控大幅度唤醒消费者的食品安全意识消费者对外购熟食的食品卫生安全的要求提高因此严格把控产品质量工厂化规模生产的大品牌更受消费者青睐连锁品牌呈现出更强的抗风险能力由于小门店缺乏供应链网络和管理体系的支持现金流亦相对紧张因此抵御风险和波动的能力较弱相比之下卤制品大品牌具有成熟的管理体系和资金支持规模化采购下在供应链上的话语权更强在应对经营受外界因素扰动的风险上更占优势图142015至2021年卤制品行业CR3集中度提高资料来源煌上煌年报CBNData2021卤制品行业消费趋势报告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告商业模式历史来看不同卤味企业选择了不同的扩张模式自营模式有助于品控和树立品牌高端形象但资本开支较大开店相对慢自营模式由公司直接运营管理所有权和经营权集中统一于总部门店人员受总公司直接管理有利于树立高端调性和保证产品服务质量以维护品牌形象客单价及毛利率相对较高但同样在门店快速扩张时资本开支压力与高势能门店寻址压力较大周黑鸭在2019年前采取自营为主的扩店模式在经历快速增长期后17-19年由于行业竞争加剧高势能门店扩张速度下降等因素店均收入开始下降总部固定费用压力加大压制了盈利水平优势有助于控制门店经营质量给消费者带来良好且统一的消费体验从而更好树立品牌形象与高端调性周黑鸭在2019年以前均采用自营模式开店聚焦高势能地区集中在交通枢纽高端商场借助地区势能与门店装修在消费者前树立中高端休闲零食形象限制1资本开支较大每一家自营门店均需要公司直接的资金投入对于公司而言资本开支较大需要更多的现金流维持公司经营2运营压力较大自营门店多处于交通枢纽等高势能地区公司对门店租金的议价能力较弱整体费率较高一旦收入低于阈值租金人工等费用将由收入抽成转为固定成本带来较大的成本压力3开店速度缓慢扩张速度不及加盟模式高端品牌自营门店更依赖门店选址来协同打造高品牌势能因此对店址有着更高的要求装修和人员管理等综合诉求亦会影响公司扩店的速度加盟模式品控能力相对较弱但能充分调动加盟商的积极性和资金提升店效加速开店随着卤制品制作工艺和产品质量管理体系逐渐成熟卤制品产品标准化程度逐渐提高加盟模式能在保证产品质量的情况下实现门店的快速增长绝味食品为休闲卤制品行业中采用加盟模式拓店的代表截至2021年公司已开近14000家门店覆盖了全中国31个省区优势1拓店速度快公司获加盟商在资金端选址端的助力门店业务得以实现快速扩张2门店快速扩张后形成规模优势有效摊薄固定成本门店迅速扩张后品牌影响力和覆盖率增强提高规模经济并平滑原材料成本提高配送效率从而摊薄营业成本帮助加盟商稳步增强盈利能力限制普通的加盟模式对加盟商的管理难度较大在普通的加盟模式下公司总部对各加盟商的约束力较小加盟门店为追求短期利益在管理和运营上与直营门店存在一定的差距产品以及服务质量难以得到保证不利于维护品牌形象不同商业模式的选择体现了各品牌经营侧重不同也决定了其开店的数量和质量自营模式注重品控质量结合点位势能有利于打造高端形象由于卤制品行业格局分散其中又以夫妻店个体店居多所以产品的品控店面形象等一定程度上成为消费者对品牌进行心理定位的参考指标周黑鸭在2019年前以自营模式为主门店多开设在高势能商圈或交通枢纽为首家借助商圈的高端定位帮助品牌树立高势能与街边的夫妻个体店形成有效区隔同时借助垂直的管理与严格的品控帮助自身品牌树立高端形象加盟模式通过门店数量的快速扩张迅速扩大品牌影响力卤制品属于冲动消费性质较为突出的休闲食品消费者往往在看到门店相应的广告宣传后产生购买请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告冲动诱发购买活动绝味食品采取以加盟为主的商业模式在标准化产品的助力下门店数量通过加盟模式得以快速扩张抢占优势门店资源完成卡位并形成更广更密的消费者触点网络持续唤醒潜在消费者的购买冲动迅速树立连锁品牌形象行业目前集中度仍然较低且门店扩张空间仍大处于龙头企业跑马圈地的发展阶段休闲卤味食品具有冲动消费的属性消费者一般多在看到线上广告线下门店后产生购买冲动因此与消费者的触达率与销售情况成明显正相关关系由于产品本身的短保属性与对冷链的依赖线上渠道配送范围有限外卖亦为依托门店辐射一定半径的业务因此线下门店的布局成为抢占市场份额和消费者心智的重中之重纯直营模式有利于打造品牌势能但开店扩张的速度相对较慢加盟模式可以借助加盟方的门店社会资源以及初始资金撬动杠杆在全国范围快速拓店更加适合在行业高速发展时期进行优质门店点位的抢占与消费者心智的抢夺开放特许加盟进入加速扩张期背景直营模式面临瓶颈背景下公司积极改革2020年放开特许加盟周黑鸭发展伊始更加注重品牌形象与门店的运营管理凭借大量的高势能门店其时交通枢纽门店数量占比超20收入占比近40已成功在消费者心中树立起休闲零食高端品牌形象在品牌高端势能的持续打造下周黑鸭的客单价高于绝味食品煌上煌且具有较高的毛利率但是随着交通枢纽渠道商圈竞争变得激烈门店扩张速度与单店收入承受较大压力高势能门店的高租金成本与人力成本逐步转向刚性门店盈利水平开始下降图15近年周黑鸭客单价稳定在60元左右资料来源公司年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图16周黑鸭毛利率相比于绝味和煌上煌更高资料来源公司年报国信证券经济研究所整理直营模式对于门店地址要求以及资本金需求更高限制了周黑鸭的开店扩张速度制约了门店规模的高速发展从2017年至2019年周黑鸭门店数1027家增至1320家复合增速为1337与竞争对手相比在新增门店的绝对数量和同比速度上均无显著优势相比之下煌上煌门店扩张速度凭借加盟模式相对更快在更高的门店基数下煌上煌从2017年的2605家增至2019年的3704家复合增速为1927绝味食品同样得益于加盟模式扩张速度较快门店数从2017年的9053家增至2019年底门店数量为10954家复合增速约10平均明年增加近千家2019年底周黑鸭开放特许加盟新模式特许加盟结合了加盟与自营的特点有利于维护品牌调性但对公司运营管理能力要求较高周黑鸭于2020年全面开放特许托管式加盟经营公司给予特许合作伙伴全方位全链条的支持和指导与特许合作伙伴实现长期的互利共赢特许托管式加盟分为发展式特许单店托管式特许内创特许式加盟可归为单店特许加盟模式中两种模式发展式特许合作意指在公司未进驻过门店的空白区域寻求有资金实力或地方资源的合作伙伴全权交由加盟商负责门店选址人员招聘运营管理等工作进行当地市场的开辟公司以零售价格5-6折的供货价向门店供应成品剩下的部分均为合作方的毛利单店托管式和内创特许为公司协助特许方管理与经营特许方负责提供门店选址与初期投入由公司负责人员招聘管理与日常运营等管理最终特许方可分得37的单店营业额优势1能够保证门店经营质量有助于维护品牌调性公司在人员培训物流供应品牌营销多个运营环节上深度参与与普通的加盟相比对人员和门店运营的管理力度更强能够让产品质量门店服务水平达到与直营店相同的标准充分维护品牌调性2发展式特许借助优质经销商资源完成空白市场的进入对于发展式特许公司从门店资源运营能力长期发展策略上选择优质合作伙伴现有合作伙伴大多为其他连锁餐饮品牌的本地经销商资金人脉门店资源政府关系等相对公司直接开辟新市场更具优势加盟商可以在周黑鸭未进驻的城市区域内完成门店的迅速扩张合作要求经销商首年开10家门店以上2021年周黑鸭的1535家特许门店中发展式特许占519家或34单店特许门店1016家占66特许加盟门店总数同比增加157贡献集团收入同增323业务快速发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告限制对公司的综合运营管理能力要求较高特许式托管经营需要公司总部形成一个完整的全链条管理体系无论是对新市场加盟商的供应链支持抑或是对托管式特许合作方的管理均对公司的运营人员招聘培训的管理等综合能力提出较高要求2020年受疫情管控出行人数下降等影响交通枢纽门店单店收入受到了非常大的影响公司于2017年前正是依靠交通枢纽门店的快速拓张与高店效实现的业绩快速增长已借助自营模式的严格品控打磨出势能高受消费者认可的品牌借助特许加盟模式的创新升级突破了原本公司自营模式的局限有望在维护门店服务水准维持品牌高端属性的基础上迎来门店数量的快速扩张发展式特许下公司可以借助当地优质经销商力量迅速打开空白市场跳过自营模式下门店资源积累分阶段搭建人员配套等步骤提高空白市场的扩张效率单店托管式加盟模式下公司将全权负责人员管理和门店运营从而确保加盟门店的消费体验可以保持与自营门店一致维护公司品牌高端调性同时可以借助特许加盟方的资金门店及其他本地资源快速拓店内创特许模式下公司助力优秀员工自主加盟运营门店一方面是完善优秀员工的发展路径提升员工忠诚度另一方面也是成功运营经验的复制粘贴有效提高整体门店经营质量表1三种特许加盟业务模式于已正式跑通门店快速扩张特许经营方式合作伙伴挑选标准2020发展进度2021年发展进度加盟商有10-20家门店选址的资源进驻40余个城市发展式特许具有当地良好的公共关系和相关经营519家开业267家经验启动资金大概400万左右合作方启动资金20-30万之间具有进驻72个城市单店式特许开第2第3家店的能力开业279家1016家进驻18个城市内创特许交由优秀员工自主开店经营开业52家资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司给予特许合作伙伴全链条支持公司把助力特许门店快速拓展和提升门店经营质量作为两大抓手推进特许业务的高速发展持续性发展助力门店快速拓张升级招商机制建立标准被特许人群画像精准筛选主动招商提升效率升级开店团队奖惩机制摸排商业资源储备店铺资源加强激励鼓励优秀合作方持续开店提升门店经营质量复制成功案例优化门店选址模型不断提升门店的全域运营能力优化门店运营物流配送等全链条成本提升投资回报零售端精益化管理上线特许平台管理系统360度运营赋能加盟商的利润水平是影响门店加盟扩张速度的核心指标为更好赋能加盟商经过一年多的打磨周黑鸭已经形成了对特许业务全链条的支持体系托管式加盟模式下公司会直接参与招聘门店人员的工作对门店人员进行严格筛选和培训提高人员素质和服务质量公司也会对门店日常的运营进行监督进行不定期的店面巡查确保门店运营质量公司通过全方位全链条的支持与指导与特许方共同成长实现对特许合作伙伴的高效管理和赋能致力于帮助特许合作伙伴实现长期的互利共赢请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告2021年受疫情管控影响门店收入下滑费用呈现刚性为盈利水平带来压力由此影响了潜在合作伙伴的加盟信心以及现有加盟商新开二店三店的积极性公司为提振加盟商信心以提升加盟商日常运营能力与长远盈利水平为出发点自2021年底起出台了各项扶持补贴政策帮助加盟商克服疫情带来的短期负面影响迅速步入正轨从而支撑起公司全年开店目标有望顺利完成降低开店门槛减少加盟商现金流压力特许托管式加盟门店已交的5万保证金退回4万发展式加盟商已交保证金退回一半加盟特许费5万分期两年交付3万2万尽可能缓解加盟商现金流压力经营让利鼓励加盟商开出多家门店营销活动费用物流费用补贴50帮助持续经营同一经销商开出三家或三家以上门店后分成比例从37随门店加数的增加逐步提升至40一线城市最高可提升至44图17周黑鸭为特许合作方提供全链条支持资料来源公司业绩发布会资料国信证券经济研究所整理单店模型测算外部经营环境稳定后投资回收期预计约为12个月对于单店托管门店来说特许合作方仅需要准备初始投资资金与提供合适的门店地址即可申请参与经营过程中的人员招聘和门店运营由公司主导负责不需要合作方投入太多精力投资效率较高适合作为副业进行投资托管式加盟的商业模式赋能有资源的个体加盟商快速扩张出多家门店一方面体现出公司品牌优势明显受加盟商与市场认可另一方面亦印证了第一批加盟门店开业后已迅速步入正轨给予加盟方信心受到外部经营环境的影响运营稳定的特许门店销售额于2022年同比略有下降但公司品牌产品力具有竞争优势对加盟商赋能到位在公司扶持下加盟商开店信心不减门店数量按照公司目标快速扩张随着未来外部经营环境趋于稳定以及公司推新引流等措施的推进未来门店收入有望呈现环比改善快速增长的门店基数将成为公司释放利润弹性的坚实基础特许方在前期投入合计约20-25万包含特许费5万元32分期支付装修和设备费10-15万元保证金5万元政策扶持下降至1万请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告刨除公司按62比例的收入分成扣减房租员工工资以及水电杂费等运营费用后粗略测算下在受疫情管控影响和管控放开后的门店净利率约为13和15对应加盟商能够在约18和12个月内回本加盟模式跑通依靠较强品牌势能有望进入加速扩张期品牌认可度高叠加托管式管理模式降低加盟门槛特许合作方开店热情高涨公司品牌认可度高在公司的全链条支持下加盟门店开立后经营进展顺利闭店率剔除迁址等因素不超10特许合作方开店意愿强烈截至2021年底公司已收到超4万余份特许经营申请从2020年开始全国人均开店数环比持续上升现有加盟合作伙伴开二店三店的意愿高发展式特许人均开店数从2020Q4的86家到2021的159家单店托管式特许人均开店数2020Q4的16家到2021的27家体现出合作方对门店收入的信心图182021年周黑鸭特许门店数达到1535家图19特许业务实现了快速发展3229资料来源公司年报国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图20发展式特许人均开店数持续增加单位家图21单店托管式特许人均开店数持续增加单位家资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理下沉三四五线市场取得良好成效周黑鸭三四五线城市已开店约850家低线城市门店店效可达一二线城市平均店效的90运营情况良好亦高于同行业平均水平我们认为低线城市年轻人可支配收入较高整体三四五线年轻人房租压力和生活成本较低可支配收入高于新一线城市且工作节奏较慢享乐主义请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告盛行对非必需消费品休闲卤制品的消费量较大低线城市年轻人更推崇网红品牌三四五线城市的年轻人群通过网络自媒体等渠道对网红品牌了解多但实际可选择或接触到的品牌少这种不对称性使得低线城市年轻人对网红品牌的认可度或推崇度更高由此带来更高的消费需求叠加三四五线城市卤味食品门店密度低的现状我们判断低线城市仍然具有较大的扩展空间加盟门店拓展帮助均衡地域店型的分布结构改善抗击风险能力提升公司在19年上半年全面放开加盟模式之前收入贡献主要来自于自营门店约74OO渠道合计占比约224其中自营门店中的主要收入贡献又以高势能门店为主门店选址以核心交通枢纽重要的商圈为主单店收入高但受疫情影响也最大加盟门店的快速扩张平衡了公司的门店结构2021年数据显示自营门店收入占比降至45以下OO渠道占比提升至32特许的批发收入占比迅速提升至206可以预见未来门店业务结构将变得更平衡经营指标的稳定性显著提升与此同时潜在加盟商丰富的门店资源赋能公司在全国范围内快速扩张2021年公司覆盖城市数量267家较20年同期121家有显著提升而且分地区来看湖北华中华南华东华北华西的门店数量分布占比为25191913149门店分布更加均匀对于后疫情时代零星疫情带来的影响应对能力更强注重社区场景试水社区门店提高客户触达率后疫情时代年轻人的消费习惯出现改变日常的活动范围缩小两点一线的生活模式导致商圈人流出现下降社区门店更加贴近消费者成为公司未来战略布局的一个重要方向公司2021年开始在鸭脖文化更受推崇的武汉尝试对社区店的模式进行试水并已开设超200家社区店整体运营效果良好2022年起进一步扩大试点范围在深圳长沙合肥广州四大城市进行进一步推广试行整体店效较商圈店略低约80-90但由于社区店以小店型为主初始投入和铺租更低门店模型更优成本回收周期相对更短更具投资价值根据现有社区店运营情况反馈贴近消费者就近购买零食的需求社区门店消费客群还是年轻人社区门店贴近年轻人对休闲卤制品的消费场景满足了年轻人就近购买休闲零食的需求门店财务模型优秀社区门店与商圈交通枢纽店相比运营成本低租售比低其中95以上特许社区门店已实现盈利公司在武汉已开超200家社区店进驻社区于2021年Q4在长沙合肥深圳广州这四个城市进行社区店型的试点推广上述城市均为所在地区的中心城市居民购买力强年轻人群占比较高更加契合公司目标人群与此同时未来社区店将针对性地在产品组合上进行调整例如填补以小规格低单价产品增加素菜搭配的比例以更好地迎合社区消费场景的需求产能布局完善为全国拓张打下基础优化采购成本采用精准决策适应外部供需关系的变化公司根据饲料养殖SKU供需关系历史数据的波动情况搭建起市场价格分析预测模型结合公司多年的运营管理经验以及对上游原材料供需关系的长期跟踪对公司的原材料采购及锁价安排进行指导平滑原材料成本与此同时通过产能的集中布局放大规模效应利用自动化生产代替人工有效提升了生产效率建立OCM管理机制精细化核算收入和成本的月度变化联动前后端营销与生产实现营销策略和原材料采购策略的协同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告提升生产自动化水平原来浸泡腌制分选是人工完成现在由机器自动化完成人均单位产出增加80图22周黑鸭生产自动化流程资料来源公司公告国信证券经济研究所整理布局五大生产中心规划长远产能扩张助力业务拓展公司针对五大区域布局中央工厂形成产能的1N格局一个中央工厂配合支线仓和城市内部配送形成强大高效的供应链网络在工厂网格化布局持续完善的背景下公司借助优化干线仓生产仓配一体支配仓仓配一体以及城市配送路线每盒物流成本逐年下降已实现了全国80门店24小时内送达100门店48h内送达公司主营产品以短保锁鲜为主快速反应的配送效率可极大程度地帮助门店进行更好的库存预期管理从而确保产品的新鲜度与口感图23周黑鸭产能布局五大产区资料来源公司业绩发布会资料国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告预计目前产能规划与布局可支撑10000家门店足以支撑公司五年内的扩张需要目前华中工厂华北工厂和华南工厂能够有效生产18亿盒气调包装产品未来华东工厂和华西工厂的投产预计新增16亿盒的产能五大产区全部达满设计产能后预计能生产46亿盒气调包装产品我们根据公司披露的门店月均销售额和客单价测算出每月店均的客单量并进一步推算出门店平均每年约可销售4万余盒气调包装产品因此我们认为公司目前产能规划和布局能够支撑近万家门店如公司保持每年千家的开店速度稳定扩张的话目前产能规划与布局可至少支持公司运作至2025年表2周黑鸭目前产能规划可生产46亿盒MAP产品工厂位置设计产能亿盒目前有效产能湖北武汉18亿盒约483万吨12亿盒气调5000-6000万袋真空河北沧州5000万盒3000万盒广州东莞5000-9400万盒3000万盒江苏南通8000万盒3000万盒四川成都8000万盒2022年下半年投产总计46亿盒18亿盒资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表3按照周黑鸭目前产能规划和布局未来可供10000家门店未来设计产能目前总产能盒460000000180000000每个门店客单量单天60客单价元单60折合2盒单计算每个门店每天销售盒量盒天120每年所需气调包装产品盒43800可供门店数家105024251资料来源公司公告国信证券经济研究所测算整理规模优势下产品品牌渠道不断完善赋能加盟拓张第三次创业变革的背后是管理层的变革致力于打造强管理的平台公司在产品品牌和渠道三重维度赋能加盟拓张公司早在2007年起摒弃家族式管理采用职业经理人的治理模式在2020年前后公司在管理层和中层引进了众多专业化职业化人才完成了内部管理体系的优化升级新任高管团队过去均在对应领域具有出色的工作经验和能力相信可以帮助公司完成改革与创新发展在内部管理上持续引进关键人才的同时精简人员近千人对六大区商贸总经理负责人进行轮岗调整提升组织效率完善组织体系充分支撑公司新商业模式的创新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20