2022年面临疫情&成本双重影响，公司业绩相对承压，公司通过布局社区店、推广小店模型、整合供应链、帮扶特许商等举措积极应对，社区&小店模型得到初步验证。2023年疫后单店有望同比改善，同时公司全年计划新开店1000家，持续发力社区店开拓，持续关注鸭副成本走势带来的业绩弹性。
　　▍2022年收入/净利润同比-18.3%/-92.6%。2022年公司实现收入23.4亿元、同减18.3%；实现归母净利润2528.3万元、同减92.6%。其中22H2公司实现收入11.6亿元、同减18.0%；实现归母净利润690.6万元、同减93.9%。2022年疫情多点爆发，导致线下客流量持续下滑，公司经营承压。
　　▍布局社区点位，拓店韧性十足。分渠道，①自营：2022年疫情影响下自营单店收入承压，实现收入11.6亿元、同减29.7%，门店数量净增200家至1446家（2022H2收入5.7亿元、同减23.0%，门店净增104家）；②特许：公司积极推动小而美、社区门店，加强抗风险能力，2022年实现收入6.9亿元、同增17.1%，门店数量净增448家至1983家，（2022H2收入3.6亿元、同增1.7%，门店净增165家）；③线上：2022年实现收入4.2亿元、同减24.0%（2022H2实现收入1.9亿元、同减34.7%）。分点位，公司积极推动社区点位布局，同时持续优化交通枢纽店，2022年新增门店648家至3429家（2022H2净增269家），其中交通枢纽/商圈商业体/社区/其他点位门店数量分别同比-36/+191/+467/+26家至178/2099/792/360家。新品方面，公司打造爆款单品小龙虾虾球，终端销售超2.3亿，此外完成了素菜品类、五香品类和甜辣口味扩充。
　　▍成本上涨毛利承压，汇兑损益压缩利润空间。2022年毛利率同减2.8 Pcts至55.0%（2022H2同减3.4 Pcts至53.2%），主因系①鸭副成本大幅提升；②低毛利特许业务占比提升；③销量减少致固定成本占比提升。销售费用率增加1.9Pcts（2022H2同减4.7 Pcts），公司自营占比降低&减租谈判下租金影响减小，但刚性费用仍导致全年销售费率提升。管理费用率增加2.5Pcts（2022H2同增1.7Pcts），主因系进一步实施激励计划&刚性费用影响。此外，其他收益同减1.6亿元（2022H2同减9084.8万元），主因系汇兑损益减少1.2亿、处置物业厂房收益减少4712万元、银行存款利息收入减少2663万元等所致。综合导致2022年公司净利率同减10.9 Pcts至1.1%（2022H2同减7.4Pcts至0.6%）。
　　▍短期不确定性仍存，全年开店目标积极。2022年疫情影响下，公司单店收入承压，高势能门店受影响尤为严重，同时鸭副成本大幅上升，利润端压力显著。面对疫情&成本双重压力，公司通过布局社区店、推广小店模型、整合供应链、帮扶特许商等举措积极应对。展望2023年，单店销售有望逐步恢复，建议持续关注公司各类门店单店趋势。公司开店目标积极，2023年计划新开门店约1000家，其中社区店模型已被初步验证，今年公司将持续发力，计划新开社区店超过500家，同时华西工厂计划于年内投产，有助于拓宽开店区域。盈利层面，重点关注①鸭副成本走势带来利润影响；②直营门店单店改善带来的利润弹性。
　　▍风险因素：疫情控制不及预期；特许经营拓展不及预期；社区门店拓展不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险。
　　▍投资建议：考虑到短期复苏仍具不确定性，我们下调公司2023/2024年EPS预测至0.09/0.19元（原预测为0.18/0.23元），新增2025年EPS预测为0.26元。由于短期成本上涨导致2023年行业利润存在较大不确定性，因此使用2024年估值，参考可比公司绝味食品、煌上煌现价对应2024年PE估值21、23倍（Wind一致预期），给予公司2024年20倍PE，对应目标价4.2港元，维持“买入”评级。