买入”评级，目标价44.50港元：公司Q1保持较快的经营恢复速度，RevPAR显著超越19年同期，接下来由于感染预期持续变化短期或将带来一定扰动，但我们认为中长期来看，外部扰动将逐步归于常态化，公司的境内外经营呈稳步复苏趋势，同时酒店消费可选项强，需求上限更高，公司自身具备足够强的科技化能力、持续发力中高端产品线、稳步拓店。我们预计公司2023E/2024E/2025E营业收入为206/226/248亿元人民币，同比增长49%/10%/10%；归母净利润为30/38/47亿元人民币，同比增长263%/28%/25%。我们维持“买入”评级，目标价44.50港元，对应2023E/2024E/2025E的PE为41/32/25倍。
　　 Q1 RevPAR恢复反超19年。公司的Q1经营业绩稳步复苏，恢复速度快于此前预期。（1）RevPAR方面：Legacy Huazhu整体在1月、2月、3月分别恢复至19年的96%、140%、120%。Q1 Legacy Huazhu自营、加盟、整体RevPAR分别为257、203、210元，整体恢复至19年118%。境外DH分部自营、加盟、整体RevPAR为57、53、55欧元，整体混合RevPAR恢复至19年94%。（2）ADR方面：Legacy Huazhu自营、加盟、整体ADR为337、269、277元，整体恢复至2019年125%。Legacy DH自营、加盟、整体ADR为108、97、104欧元，整体恢复至2019年（全年口径）的107%。（3）OCC方面：Legacy Huazhu自营、加盟、整体OCC为76.3%、75.5%、75.6%，整体较19年同期降低5.0pct。Legacy DH自营、加盟、整体OCC为53.0%、54.1%、53.5%，整体同比提升15.5pct。
　　预计全年1400新开店，持续稳步拓店：根据此前指引，公司23年预计将新开1400家门店，关闭600-650家门店。Q1进度来看，开店占全年计划19%，关店进度（按650家）为33%。签约酒店数量持续增长，Q1达到670家。从品牌来看，怡莱、海友等经济型酒店闭店较多，汉庭、全季、桔子开店较多。
　　（1）Legacy Huazhu自营、加盟、整体分别开店2、260、262家，关店5、204、209家，净开-3、56、53家。截至Q1自营、加盟、整体门店数为620、7844、8464家，整体数量同比增长8%。截至Q1自营、加盟、整体客房数为8.8、7.1、7.9万间，整体数量同比增长7%。（2）Legacy DH自营、加盟、整体分别开店1、1、2家，关店2、4、6家，净开-1、-3、-4家。截至Q1自营、加盟、整体门店数为80、48、128、整体数量同比增长7%。截至Q1自营、加盟、整体客房数为1.5、1.1、2.6万间，整体数量同比增长7%。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，特许经营管理系统风险，酒店数字化进程不达预期，品牌形象受挫，竞争加剧。