2023Q1疫后弱消费情绪叠加品类策略调整，公司收入短期承压，但受益于毛利、费率等各指标优化，利润兑现超预期。2022年以来公司在采销、品类运营、流量算法、组织架构、核心管理人员等多维度进行探索与变革，多重因素交织影响短期财务指标能见度，公司股价表现也因此受到拖累。我们认为，京东凭借在供应链、自建物流等核心优势在过去二十年成长为头部电商平台，近期以来公司求新求变、厉兵秣马的努力旨在精益品类运营效率、激发组织与商家活力，为中长期竞争力蓄力。我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　▍23Q1公司1P销售承压，但利润大幅超出市场预期。收入端，23Q1公司收入2,430亿元/YoY+1.4%（vs彭博一致预期2,405亿元/YoY+0.4%）；其中，1）产品收入1,956亿元/YoY-4.3%，2）广告佣金收入191亿元/YoY+7.8%，3）物流外单及创新业务收入283亿元/YoY+61.3%。公司1P业务在消费弱复苏及品类运营策略调整下短期承压。成本费用端，23Q1公司综合毛利率14.82%/YoY +0.87pct；Non-GAAP期间费用率合计11.60%/YoY-0.43pct，其中履约费率同比-0.14pct，营销费率同比-0.33pct，研发费率同比-0.09pct，管理费率同比+0.13pct。我们预计公司品类调整策略下1P/3P增速差异推动毛利率同比显著优化，营销端精益控制推动公司费用率在疫后获客阶段仍持续优化。利润端，在毛利率提升叠加费率改善支撑下，23Q1公司实现Non-GAAP净利润75.9亿元（vs彭博一致预期53.7亿元），Non-GAAP净利率3.12%/YoY+1.44pcts，盈利水平同比显著提升。
　　▍零售主业短期承压，物流业务受益于德邦并表，新业务持续减亏。
　　1)零售主业：23Q1营收2,124亿元/YoY-2.4%，OPM 4.64%/YoY+1.01pct。核心业务京东零售一方面受到消费情绪影响；另一方面受到竞争、品类结构调整等影响，短期营收增速放缓，但调整成效带来利润率提升。1P分品类来看，23Q1带电品类实现营收1,170亿元/YoY-1.2%，家电家居、3C数码核心品类市占率进一步提升；非电品类实现营收786亿元/YoY-8.7%，以商超为代表的日百品类在调整期受到影响较大。3P商家方面，23Q1 POP新入住商家数同比+240%，其中时尚、居家和商超品类的商家数增长亮眼。
　　2)物流业务：23Q1营收367亿元/YoY+34.3%，OPM -3.06%/YoY-0.64pct。营收增速较快主要系德邦并表（根据京东物流财报，23Q1德邦贡献营收74.1亿元，剔除增量后物流业务YoY+7.2%）。物流业务持续拓展外部一体化供应链客户，23Q1外部客户收入占比69.5%/YoY+11.1pcts。
　　3)新业务：23Q1营收34.5亿元/YoY-40.1%，OPM -4.55%/YoY+36.9pcts。新业务持续优化调整布局，京喜业务调整已近尾声，国际业务2022年底收缩，减亏成效显著。
　　▍多重调整或扰动短期表现，关注变革成效渐次释放。2022年下半年以来，京东集团积极求变以应对市场竞争，积极推动采销分离改革、分品类运营策略调整。2023年以来，公司继续进行营销获客、组织架构和核心管理人员调整。3月6日上线百亿补贴，强化价格心智、稳固市场份额；4月11日零售和物流业务推动组织架构变革，改事业群制为事业部制，给予品类负责人更多自主决策权，并且在经营单元内打通1P/3P以鼓励公平竞争；5月11日原CEO徐雷退休，由公司原CFO许冉接任CEO。上述诸多调整，或在短期内对公司收入端能见度造成一定扰动，但若能够有效激发平台生态活力与集团组织活力，我们认为对维持京东长期竞争力具有重要战略意义。23Q1零售OPM显著提升已初步验证2022年以来的品类运营策略调整的成效，随着调整深化，我们预计有望带来更多优化空间，建议持续关注变革成效渐次落地。
　　▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；“百亿补贴”进展不及预期；大额补贴扰动平台价格体系。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到商品消费有望逐季转暖，叠加公司23Q1收入与利润表现均超出我们此前的预期，我们上调公司全年收入与利润预测。我们上调公司2023E~25E收入预测至10,817/11,899/13,187亿元（前预测值10,729/11,813/13,090亿元），上调公司Non-GAAP净利润预测至334/384/420亿元（前预测值300/364/407亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴10xPE、拼多多16PEx，彭博一致预期），给予京东零售2023E 16x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表2），对应2023E合理市值1,025亿美元/8,030亿港元，对应京东（JD.OQ）目标价64美元/ADS、京东集团-SW（09618.HK）目标价253港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。