由于新冠防控政策调整使得新冠疫苗接种需求下降，且新冠疫苗价格降幅和竞争加剧超出预期，我们调整公司2023/24年营业收入预测为0/40百万元（原预测为80/120百万元），新增2025年预测为72百万元；调整公司2023/24年净利润预测为-311/-257百万元（原预测为-280/-321百万元），新增2025年预测为-319百万元；对应2023/24/25年EPS预测为-0.64/-0.53/-0.66元（原2023/24年EPS预测为-0.58/-0.68元）。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值为88.98亿元，折算成港币为101.11亿港元（汇率是1CNY = 1.1363 HKD），对应每股股价20.94港元。我们下调目标价为21港元（原为34港元），维持“买入”评级。
　　▍研发支出大幅增加，现金结余充沛。公司2022年尚未产生主营业务收入，实现其他收入1.48亿元，主要为包含汇兑收益1.24亿元和银行利息0.24亿元。公司2022年研发投入7.16亿元，同比+51.5%，主要系新冠疫苗ReCOV开展III期临床使得临床试验开支同比大幅增加所致。截至到2022年底公司现金及等价物为13.25亿元，将有力支撑公司研发管线推进。
　　▍REC603：九价HPV疫苗处在临床III期。根据公司年报，截至2022年底公司九价HPV疫苗主效力试验已完成全部受试者入组及3剂接种，目前正基于临床方案要求，处于随访阶段；小年龄组免疫原性桥接试验、与佳达修九价疫苗头对头试验已完成3剂接种。公司计划于2025年提交BLA申请。公司九价HPV疫苗REC603与Gardasil-9疫苗具有相似的免疫原性。REC603的I期临床显示REC603安全且耐受良好，疫苗组与安慰组不良事件发生率无统计学差异；且在人体上的免疫原性良好，针对所有目标HPV类型的NAb GMT水平有显著增加（定义为4倍增长的中和抗体滴度）。目前年产2000万剂HPV疫苗产业化基地公司预计2023年底完成。
　　▍REC610：重组带状疱疹疫苗启动临床I期。2023年2月，于菲律宾开展的I期临床试验首批受试者成功入组，旨在40岁及以上健康成人受试者中评价安全性和免疫原性，实验采用随机、观察者盲、GSKShingrix阳性对照的设计。公司计划于2023年启动国内I期临床，2024年启动国内III期临床。根据公司临床前研究结果，公司重组带状疱疹疫苗REC610免疫原性非劣于Shingrix，与Shingrix相比，REC610的IFN-γ及IL-2+IFN-γ水平更高。
　　▍ReCOV：新冠疫苗获得蒙古国紧急使用授权。2022年12月，菲律宾II期序贯加强临床试验取得积极结果（辉瑞mRNA疫苗头对头试验）。2023年3月，在蒙古国获得紧急使用授权。公司重组新冠肺炎疫苗ReCOV相关临床数据表明ReCOV免疫原性位于前列水平。此外公司子公司瑞吉生物开发的冻干脂质纳米颗粒（LNP）mRNA新冠疫苗，可以在4℃或室温下（25℃）储存并具有长期稳定性，提高mRNA疫苗的可及性，于2022年6月获得菲律宾临床试验批准。
　　▍风险因素：临床进度不及预期风险，研发失败风险，竞争加剧风险，商业化不及预期风险，持续亏损和再融资风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于新冠防控政策调整使得新冠疫苗接种需求下降，且新冠疫苗价格降幅和竞争加剧超出预期，我们调整公司2023/24年营业收入预测为0/40百万元（原预测为80/120百万元），新增2025年预测为72百万元；调整公司2023/24年净利润预测为-311/-257百万元（原预测为-280/-321百万元），新增2025年预测为-319百万元；对应2023/24/25年EPS预测为-0.64/-0.53/-0.66元（原2023/24年EPS预测为-0.58/-0.68元）。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值为88.98亿元，折算成港币为101.11亿港元（汇率是1 CNY = 1.1363 HKD），对应每股股价20.94港元。我们下调目标价为21港元（原为34港元），维持“买入”评级。