公司以自主研发技术为核心驱动力，是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018和MF59）的疫苗公司之一。截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合，覆盖宫颈癌、带状疱疹、新冠肺炎、流感等具有重大负担的疾病领域。使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为161.57亿港元，对应每股股价33.45港元。我们给予公司目标价34港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍自主研发为核心驱动力的创新型疫苗企业。公司以自主研发技术为核心驱动力，是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018和MF59）的疫苗公司之一。截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合，覆盖宫颈癌、带状疱疹、新冠肺炎、流感等具有重大负担的疾病领域。潜在核心产品重组九价HPV疫苗REC603，正处于III期临床试验阶段，国内研发进度领先。
　　▍聚焦重组疫苗技术路线，自主研发新型佐剂。佐剂是重组蛋白疫苗重要组成成分，具有增强免疫原性、改变免疫应答性质，延长抗原作用时间等功能。国内企业佐剂系统大多受制于人，而公司具有自主研发能力。公司自主研发的BFA01佐剂对标GSK的AS01（QS-21和MPL）运用在带状疱疹疫苗的研发生产上，BFA03佐剂对标GSK的AS03（角鲨烯、Tween80和DL-α-生育酚）运用在新冠疫苗的研发生产上，BFA04佐剂对标GSK的AS04（铝盐和MPL）运用在第二代HPV疫苗的研发生产上。
　　▍HPV疫苗：公司核心布局产品，基于新型佐剂有望实现弯道超车。公司九价HPV疫苗REC603与Gardasil-9疫苗具有相似的免疫原性。REC603的I期临床显示REC603安全且耐受良好，疫苗组与安慰组不良事件发生率无统计学差异；且在人体上的免疫原性良好，针对所有目标HPV类型的NAb GMT水平有显著增加（定义为4倍增长的中和抗体滴度）。公司基于自主研发的新型佐剂开发出第二代重组HPV疫苗，根据公司的临床前研究，接种两针REC604a的免疫原性与Gardasil疫苗接种三针的免疫原性相当，有望改变HPV疫苗免疫程序，只需注射两针，仍可获得相同的保护效力。
　　▍新冠疫苗：重组蛋白+mRNA双轮驱动，把握疫苗发展新机遇。公司重组新冠肺炎疫苗ReCOV相关临床数据表明ReCOV免疫原性位于前列水平。全球多中心III期临床完成首批受试者入组。公司预计2023年初提交EUA/BLA申请。同时，ReCOV于2022年5月2日获得NMPA的临床试验批准。公司开发的冻干脂质纳米颗粒（LNP）mRNA新冠疫苗，可以在4℃或室温下（25℃）储存并具有长期稳定性，提高mRNA疫苗的可及性，于2022年6月获得菲律宾临床试验批准。
　　▍带状疱疹疫苗：具有巨大未满足需求的蓝海市场。根据2021年发表的《我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展》（邓慧杰，刘芳勋），我国带状疱疹HZ年发病率为1.90/1000~6.42/1000人，其中神经痛PHN发生率在2.4%~40.2%之间。若带状疱疹疫苗在50岁及以上人群渗透率为5%，我们测算重组蛋白疫苗市场空间接近250亿元人民币。根据公司临床前研究结果，公司重组带状疱疹疫苗REC610免疫原性非劣于Shingrix，与Shingrix相比，REC610的IFN-γ及IL-2+IFN-γ水平更高。公司于2022年底获批临床试验。
　　▍风险因素：临床进度不及预期风险；研发失败风险；竞争加剧风险；商业化不及预期风险；行业政策变动风险；持续亏损和再融资风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024年收入分别为0、80、120百万元；净利润分别为-782、-280、-321百万元，对应EPS（基本）预测分别为-1.62、-0.58、-0.66元。使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为161.57亿港元，对应每股股价33.45港元。我们给予公司目标价34港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：自主研发为核心驱动力的疫苗Biotech瑞科生物-B02179HK投资价值分析报告202316中信证券研究部核心观点公司以自主研发技术为核心驱动力是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂AS01AS03AS04CpG1018和MF59的疫苗公司之一截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合覆盖宫颈癌带状疱疹新冠肺炎流感等具有重大负担的疾病领域使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为16157亿港元对应每股股价3345港元我们给予公司目标价34港元首次覆盖给予买入评级朱奕彰自主研发为核心驱动力的创新型疫苗企业公司以自主研发技术为核心驱动力医疗健康分析师是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂AS01AS03AS04S1010521090004CpG1018和MF59的疫苗公司之一截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合覆盖宫颈癌带状疱疹新冠肺炎流感等具有重大负担的疾病领域潜在核心产品重组九价HPV疫苗REC603正处于III期临床试验阶段国内研发进度领先聚焦重组疫苗技术路线自主研发新型佐剂佐剂是重组蛋白疫苗重要组成成分具有增强免疫原性改变免疫应答性质延长抗原作用时间等功能国内企业佐剂系统大多受制于人而公司具有自主研发能力公司自主研发的BFA01佐剂对标GSK的AS01QS-21和MPL运用在带状疱疹疫苗的研发生产上BFA03佐剂对标GSK的AS03角鲨烯Tween80和DL--生育酚运用在新冠疫苗的研发生产上BFA04佐剂对标GSK的AS04铝盐和MPL运用在第二代HPV疫苗的研发生产上HPV疫苗公司核心布局产品基于新型佐剂有望实现弯道超车公司九价HPV疫苗REC603与Gardasil-9疫苗具有相似的免疫原性REC603的I期临床显示REC603安全且耐受良好疫苗组与安慰组不良事件发生率无统计学差异且在人体上的免疫原性良好针对所有目标HPV类型的NAbGMT水平有显著增加定义为4倍增长的中和抗体滴度公司基于自主研发的新型佐剂开发出第二代重组HPV疫苗根据公司的临床前研究接种两针REC604a的免疫原性与Gardasil疫苗接种三针的免疫原性相当有望改变HPV疫苗免疫程序只需注射两针仍可获得相同的保护效力新冠疫苗重组蛋白mRNA双轮驱动把握疫苗发展新机遇公司重组新冠肺炎疫苗ReCOV相关临床数据表明ReCOV免疫原性位于前列水平全球多中心III期临床完成首批受试者入组公司预计2023年初提交EUABLA申请同时ReCOV于2022年5月2日获得NMPA的临床试验批准公司开发的冻干脂质纳米颗粒LNPmRNA新冠疫苗可以在4或室温下25储存并瑞科生物-B02179HK具有长期稳定性提高mRNA疫苗的可及性于2022年6月获得菲律宾临床评级买入首次试验批准当前价2550港元带状疱疹疫苗具有巨大未满足需求的蓝海市场根据2021年发表的我国带目标价34港元总股本483百万股状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展邓慧杰刘芳勋我国带港股流通股本94百万股状疱疹HZ年发病率为19010006421000人其中神经痛PHN发生率在总市值123亿港元24402之间若带状疱疹疫苗在50岁及以上人群渗透率为5我们测近三月日均成交额5百万港元算重组蛋白疫苗市场空间接近250亿元人民币根据公司临床前研究结果公周最高最低价港元5228151874司重组带状疱疹疫苗REC610免疫原性非劣于Shingrix与Shingrix相比近1月绝对涨幅2289的及水平更高公司于年底获批临床试验近6月绝对涨幅1435REC610IFN-IL-2IFN-2022近12月绝对涨幅282风险因素临床进度不及预期风险研发失败风险竞争加剧风险商业化不及预期风险行业政策变动风险持续亏损和再融资风险盈利预测估值与评级我们预计公司20222024年收入分别为080120证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316百万元净利润分别为-782-280-321百万元对应EPS基本预测分别为-162-058-066元使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为16157亿港元对应每股股价3345港元我们给予公司目标价34港元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元00080120营业收入百万港元00092141营业收入增长率YoYNANANANA500净利润百万元179658782280321净利润百万港元201779888322378净利润增长率YoYNANANANANA每股收益EPS基本元037136162058066每股收益EPS基本港元042161184067078每股净资产元209346314256189每股净资产港元234411356294222毛利率NANANA850850净利率NANANA-3501-2676净资产收益率ROE178-393-516-227-352PE-607-158-139-381-327PB-109627287115PSNANANA1339873资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价公司2022年及之前无主营业务收入收入相关指标无意义请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316目录公司概况自主研发为核心驱动力的创新型疫苗企业6九价HPV疫苗国内研发进度领先生产基地建设快速推进6豪华高管团队阵容持股平台激发员工积极性7高价值创新型研发管线高研发投入形成战略性亏损9聚焦重组疫苗技术路线自主研发新型佐剂11重组蛋白疫苗应用广泛具有成本效率优势11佐剂是重组蛋白疫苗重要组成部分公司具备自主研发能力13HPV疫苗公司核心布局产品基于新型佐剂有望实现弯道超车15HPV与宫颈癌密切相关疫苗接种是最有效预防手段15HPV疫苗市场空间巨大市场竞争并不充分19首款国产九价HPV疫苗花落谁家公司有望以自研佐剂脱颖而出22新冠疫苗重组蛋白mRNA双轮驱动把握疫苗发展新机遇26新冠呈现泛流感化发展疫苗具有持续性发展空间26公司高度差异化的新型佐剂重组蛋白新冠疫苗优势明显28合作开发mRNA疫苗以冻干技术解决超低温运输问题31带状疱疹疫苗具有巨大未满足需求的蓝海市场32中国有着最大的目标群体仅有一款进口产品获批32公司基于自研佐剂的重组带状疱疹疫苗具有稀缺性35风险因素37临床进度不及预期风险37研发失败风险37竞争加剧风险37商业化不及预期风险37行业政策变动风险37持续亏损和再融资风险38盈利预测及估值评级38盈利预测38估值评级40请务必阅读正文之后的免责条款和声明3瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316插图目录图1公司发展历程6图2公司HPV疫苗产业化基地I期工程7图3公司新冠肺炎疫苗产业化基地7图4公司高管团队经验丰富8图5公司持股机构与参控股公司8图6公司疫苗研发管线9图7公司2019-2022年H1收入和归母净利润亿元10图8公司2019-2022年H1货币资金亿元10图9公司2019-2022年H1研发费用亿元10图102021年底公司员工人数及员工构成10图11不同技术路线占比中国疫苗市场12图12重组蛋白疫苗制备流程和作用机理12图13佐剂的作用原理13图14全球不同国家地区宫颈细胞学正常女性HPV感染率16图15中国宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染HPV类型分布16图16世界宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染HPV类型分布16图17中美HPV相关癌症归因占比17图18中美HPV五年平均致病人数万人17图19宫颈癌三级预防体系18图20加速消除宫颈癌全球战略的90-70-90目标18图21将HPV疫苗纳入免疫规划的国家地区18图22美国18-26岁成年人接种1剂或多剂HPV疫苗的比例19图23美国18-26岁成年人HPV疫苗首剂接种年龄分布19图242017-2021年中国每年HPV批签发量21图252017-2021年中国HPV疫苗渗透率21图262021年中国HPV疫苗竞争格局以批签发量计算21图272018-2021年中国HPV疫苗批签发批次21图28国内HPV疫苗在研格局23图29公司的HPV疫苗差异化布局24图30公司九价HPV疫苗的III期临床设计方案25图31临床前研究REC603与Gardasil-9疫苗具有相似的免疫原性25图32REC603的I期临床数据25图33考察不同的备选佐剂联合抗原的免疫原性差异26图34选用1佐剂进行小鼠中免疫程序和免疫持久性研究26图35新型变异株BQ1和XBB已成为主流毒株27图36全球各技术路线的新冠疫苗研发管线数量个28图37全球新冠疫苗研发管线所处临床阶段分布个28图38NTD-RBD-foldon三聚体29图39新型佐剂助力公司新冠疫苗更好的免疫保护效果29图40公司新冠疫苗ReCOV的临床研究方案29图41公司新冠疫苗ReCOV免疫原性位居行业前列单位IUmLLog1030图42序贯加强免疫假病毒中和抗体GMT30图43新冠疫苗基础或加强免疫对变异株交叉中和能力比较31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图44异源加强相比灭活疫苗同源加强中和活性的优势比较31图45公司自研的冻干mRNA-脂质纳米颗粒32图46冻干mRNA-脂质纳米颗粒lyo-mRNA-WT与新鲜mRNA-脂质纳米颗粒mRNA-WT免疫原性没有差别32图47冻干mRNA疫苗诱导强烈的中和抗体反应32图48冻干mRNA疫苗的保护作用32图49每1千人带状疱疹zoster和神经痛PHN发病率33图50美国60岁以上人群带状疱疹疫苗接种率33图51AS01佐剂的作用机制34图52Zostavax和Shingrix上市后销售额亿美元34图53公司带状疱疹疫苗REC610作用机制36图54REC610和Shingrix对ICSCD4T细胞的免疫原性36图55REC610和Shingrix产生的ELISpotIFN-36表格目录表1公司融资历程7表2公司多次向特定员工授予股权进行激励9表3疫苗不同技术路线比较11表42021年全球Top10疫苗产品及销售额13表5不同佐剂系统比较14表6部分公司佐剂系统来源15表7HPV分型17表8我国部分省市HPV疫苗接种优惠政策19表9全球和中国已上市HPV疫苗20表10中国HPV疫苗总接种人数万人和市场规模亿元预测22表11已上市HPV疫苗所用表达系统23表122022年12月7日以来国家卫健委关于持续优化疫情防控相关政策27表13上市的带状疱疹疫苗Zostavax和Shingrix比较33表14我国带状疱疹流行特征35表15中国带状疱疹疫苗潜在市场空间测算35表16中国带状疱疹疫苗在研管线35表17按产品管线对公司收入预测单位百万元38表18公司盈利预测39表19公司DCF参数假设和估值结果单位百万元40表20公司DCF估值结果40表21公司DCF估值敏感性分析单位百万港元41请务必阅读正文之后的免责条款和声明5瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316公司概况自主研发为核心驱动力的创新型疫苗企业九价HPV疫苗国内研发进度领先生产基地建设快速推进自主研发新型佐剂九价HPV疫苗国内研发进度领先江苏瑞科生物技术股份有限公司以下简称公司股票代码2179HK成立于2012年以自主研发技术为核心驱动力是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂AS01AS03AS04CpG1018和MF59的疫苗公司之一截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合覆盖宫颈癌带状疱疹新冠肺炎流感等具有重大负担的疾病领域核心产品重组九价HPV疫苗REC603正处于III期临床试验阶段国内研发进度领先图1公司发展历程资料来源公司官网中信证券研究部深受创投机构追捧多轮融资快速推进公司业务进展公司上市前得到多家创投机构支持总融资金额超过23亿人民币其中不乏君联资本红杉资本淡马锡等著名创投机构融资资金推动公司临床试验快速进行根据公司公告公司九价HPV疫苗项目临床III期的主效力试验首次入组时间为2021年6月2021年10月就已经完成全部13400人的入组2022年5月完成全程三针的接种小年龄组免疫桥接试验与Gardasil9免疫原性比较试验完成入组和首剂接种工作新冠肺炎疫苗也已在菲律宾开展基础免疫的临床IIIII期试验在阿联酋开展序贯免疫的临床IIIII期试验请务必阅读正文之后的免责条款和声明6瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316表1公司融资历程轮次融资时间融资金额每股成本估值投资方IPO2022-03672亿港币248港元121亿人民币公开发行清池资本淡马锡领投易方达基金博裕资本VallianceC轮2021-05965亿人民币2000元8965亿人民币CapitalSagePartners等跟投B轮2021-032亿人民币1200元52亿人民币君联资本红杉资本上海金儒文化东方富海等济峰资本红杉资本中国基金海通开元基石资本清松资本祥峰B轮2020-10686亿人民币1009元3686亿人民币投资光大控股君联资本东方富海元生创投深圳沃盈投资宁波浩金致同A轮2019-015亿人民币387元115亿人民币华润资本招银国际东方富海资料来源稀牛数据公司招股书中信证券研究部注IPO估值为上市首日市值公司HPV产业化基地I期工程已完成封顶经过工艺优化产业化升级最高可满足年产2000万剂重组九价HPV疫苗公司重组新冠肺炎疫苗产业化基地也已完成建设已形成产能1亿剂并具备快速扩充到3亿剂的能力且该生产基地也可用于生产重组带状疱疹疫苗图2公司HPV疫苗产业化基地I期工程图3公司新冠肺炎疫苗产业化基地资料来源公司2021年报交流会资料来源公司2021年报交流会豪华高管团队阵容持股平台激发员工积极性公司管理团队具有丰富的疫苗产品开发研究和商业化经验公司创始人刘勇博士曾担任中国疾控中心研究教授主导了HIVDNA疫苗的开发拥有20多项发明专利副总经理周红军博士曾主导包括Hib疫苗十三价及二十三价肺炎疫苗的商业化上市其他高管也都拥有相关丰富的工作经验助力公司创新型疫苗研发生产和商业化工作请务必阅读正文之后的免责条款和声明7瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图4公司高管团队经验丰富资料来源公司2021年报交流会公司发展过程中引入多家创投机构作为公司的早期投资人公司股权比较分散刘勇作为公司实际控制人拥有对公司的绝对控制权公司积极设立员工持股平台以促进员工积极性和业务快速发展以泰州元工连云港瑞百泰泰州古泉泰州百倍以及连云港瑞百和等组成的员工持股平台持有公司20以上的股份作为进行员工股权激励的主要载体图5公司持股机构与参控股公司资料来源wind中信证券研究部注截至到2022年6月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316对核心员工进行股权激励以促进公司业务快速推进公司在2021年多次定向对公司核心员工进行授予股权的激励措施总授予股权价值超过3000万人民币授予对象包括公司高管和各业务线重要负责人员公司积极建设员工持股平台以及进行股权激励有利于提高公司员工整体积极性促进公司业务快速发展表2公司多次向特定员工授予股权进行激励时间股权比例股权价值授予对象2021年3月25日2212738万人民币41名特定员工2021年3月25日2816212万人民币41名特定员工2021年9月27日119572万人民币19名特定员工资料来源公司2021年年报中信证券研究部注股权比例均为授予当时股本为基数高价值创新型研发管线高研发投入形成战略性亏损公司深耕疫苗领域多年基于自主构建的新型佐剂蛋白工程和免疫评价三大创新技术平台公司建立共计12款覆盖宫颈癌新冠肺炎带状疱疹结核病流感手足口病等具有重大负担疾病的创新型疫苗管线其中潜在核心品种九价HPV疫苗项目临床III期主效力试验正在进行随访小年龄组免疫桥接试验与Gardasil9免疫原性比较试验完成入组和首剂接种工作根据公司公告新冠肺炎疫苗ReCOV开展全球多中心基础免疫的临床III期试验在阿联酋开展序贯免疫的临床IIIII期试验与辉瑞mRNA疫苗的对比研究取得优效图6公司疫苗研发管线资料来源公司2022年中报注ReCOV的合作开发方为江苏省疾病预防控制中心及泰州医药高新技术产业开发区管理委员会REC607技术专利来自上海市公共卫生临床中心IDPharmaCoLtd及上海赛墨生物技术有限公司许可引进账上货币资金充沛支撑研发管线顺利推进目前公司尚未产生主营业务收入其他收入及收益主要系银行利息政府补助和汇兑损益公司在2022年多项研发管线同步推进以及九价HPV疫苗和重组新冠疫苗进入III期临床使得公司研发费用目前公司未资本化任何研发费用大幅上涨2022年H1公司研发费用为355亿人民币同比增长73请务必阅读正文之后的免责条款和声明9瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316但公司多轮融资以及IPO所融资金保证公司账上货币资金充足2022年H1公司账上货币资金为1297亿人民币可为公司研发管线推进提供充足资金来源截至2021年底公司员工中研发人员达到133人占员工总数31充足的人才资源和资金支持可推动公司创新及持续发展图7公司2019-2022年H1收入和归母净利润亿元图8公司2019-2022年H1货币资金亿元归母净利润亿元其他收入及收益亿元货币资金亿元214112010-1-28-36-44-52-6-702019202020212022H12019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部注其他收入及收益主要来自资料来源Wind中信证券研究部银行利息政府补助和汇兑损益图9公司2019-2022年H1研发费用亿元图102021年底公司员工人数及员工构成研发费用管理费用管理及行政81519454研发人员35133313252生产及15CMC192144临床管理0525602019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316聚焦重组疫苗技术路线自主研发新型佐剂重组蛋白疫苗应用广泛具有成本效率优势疫苗按不同技术路线可分为灭活疫苗减毒活疫苗重组蛋白疫苗核酸疫苗mRNA疫苗和DNA疫苗以及重组载体疫苗病毒载体和细菌载体其中灭活疫苗和减毒活疫苗都保留病原体完整结构被称为病原体疫苗重组蛋白疫苗核酸疫苗和重组载体疫苗都运用到基因工程学的工具又被称为亚单位疫苗或基因工程疫苗重组蛋白疫苗具有研发速度快安全性高容易放大生产等优点广泛应用在新冠肺炎疫苗乙肝疫苗HPV疫苗带状疱疹疫苗等疫苗品类表3疫苗不同技术路线比较研发工艺成技术路线免疫原性成本产能优点技术难点速度熟度抗体免疫强细胞国内少有三级实验室容易引灭活疫苗较慢高高小最保守最成熟产品质量稳定免疫弱起ADE反应抗体免疫和细胞免研发速度慢筛选难度高对减毒活疫苗慢高高小免疫原性强疫运输保存条件较高重组蛋白疫体液免疫或细胞免免疫原性强安全性高且技对抗原要求高制备复杂需较快高低高苗疫与佐剂有关术可控容易放大生产要佐剂抗体免疫和细胞免可呈递多种抗原免疫时间持技术成熟度不高过长时间的DNA疫苗快低低大疫但免疫性不高久成本低留存有安全隐患抗体免疫和细胞免可呈递多种抗原不会长期留质量控制难核酸递送和个体mRNA疫苗快低较高大疫存表达水平差异重组载体疫抗体免疫和细胞免载体来源丰富免疫原性天需要克服载体自身的预存免较快低低大苗疫然可发挥佐剂效应疫且产业化成熟度不高资料来源公司招股书中信证券研究部重组蛋白疫苗制备过程是使用基因工程工具将病毒目标基因序列植入工具细胞如大肠杆菌酵母细胞CHO细胞等的基因组中在一定的培养条件下表达所需的抗原蛋白经过纯化和佐剂进行混合制备成疫苗制备过程不涉及活病毒无需经过灭活疫苗步骤相较于减毒活疫苗更安全避免改变病毒蛋白免疫原性的可能更容易大规模生产具有低成本高效率的优势根据FrostSullivan估计转引自公司招股书2020年中国基因工程疫苗占比554到2030年占比将达866请务必阅读正文之后的免责条款和声明11瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图11不同技术路线占比中国疫苗市场基因工程疫苗病原体疫苗12000100008000600040002000000资料来源FrostSullivan含预测转引自公司招股书中信证券研究部注未考虑新冠肺炎疫苗图12重组蛋白疫苗制备流程和作用机理资料来源FrostSullivan转引自公司招股书基因工程疫苗是疫苗领域未来发展趋势当前重组蛋白疫苗应用最为广泛2021年全球十大畅销疫苗不包括新冠肺炎疫苗有八种为重组蛋白亚单位疫苗随着免疫学分子生物学生物技术的发展基因工程疫苗进入快速发展阶段新冠肺炎在一定程度也促进了核酸疫苗和病毒载体疫苗的产业化进展未来基于基因工程学的创新型疫苗将是疫苗产业的中流砥柱在所有基因工程疫苗中重组蛋白技术路线最有效最安全且相对实惠因此当前应用最为广泛请务必阅读正文之后的免责条款和声明12瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316表42021年全球Top10疫苗产品及销售额2019年亿2020年亿2021年亿排名疫苗病菌厂商技术路线美元美元美元1GardasilGardasil9HPVMerck373739385673重组蛋白2Prevnar13Prevenar13肺炎球菌Pfizer584758505272重组蛋白3Fluzone流感Sanofi211828193111重组蛋白4Pentacel脊灰百白破HibSanofi217924022556重组蛋白5Shingrix带状疱疹GSK231125522366重组蛋白6BexseroB型脑膜炎GSK8678342241重组蛋白7ProQuadM-M-RIIVarivax麻腮风水痘Merck227518782135-8FluarixFluLaval流感GSK6919401286-9InfanrixPediarix脊灰百白破乙肝GSK9368071030重组蛋白10Pneumovax23肺炎球菌Merck9261087893重组蛋白资料来源各公司年报中信证券研究部注未考虑新冠肺炎疫苗佐剂是重组蛋白疫苗重要组成部分公司具备自主研发能力相较于灭活疫苗和减毒活疫苗包含多种抗原和其他病原体成分的传统疫苗重组蛋白疫苗由于组成成分为高纯度的抗原蛋白常常缺乏病原相关分子模式pathogen-associatedmolecularpatternsPAMPs较难激活先天免疫需要添加佐剂辅助触发先天性免疫反应进而启动下游适应性免疫佐剂的功能类似于PAMPs通过多种机制触发先天性免疫反应识别出疫苗成分构成威胁进而激活适应性免疫反应增强抗原呈递细胞对抗原摄取和呈递能力因此佐剂具有增强免疫原性改变免疫应答性质延长抗原作用时间等功能图13佐剂的作用原理资料来源DiPasqualeAlbertaetalVaccineAdjuvantsfrom1920to2015andBeyondVaccinesvol32320-4316Apr2015doi103390vaccines3020320请务必阅读正文之后的免责条款和声明13瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316铝佐剂应用最多创新型佐剂存在卡脖子问题目前铝佐剂仍然是人用疫苗中唯一广泛使用的佐剂但铝佐剂也存在极大的缺点铝佐剂对增加血清抗体通常有效但会引起注射部位反应诱导细胞免疫的能力较弱重组蛋白疫苗发展极大推动了AS04AS01CpG1018等新型佐剂的发展疫苗佐剂一般不会作为一种药物单独获批而是作为疫苗的组成成分获批目前FDA批准的应用于人体疫苗的新型佐剂只有五种由于新型疫苗佐剂通常生产难度较高或者某些天然成分来源有限新型佐剂系统一直被国外企业所控制例如新型佐剂重要组成成分角鲨烯天然来源有限人工合成繁琐产量低单磷酸酰脂质AMPL的工艺要求高分离和提纯十分困难表5不同佐剂系统比较佐剂组成成分结构作用机理生产难点上市时间生产商疫苗活化Nlrp3炎性小氢氧化铝铝体刺激DAMPs-1926年-大部分疫苗磷酸铝释放角鲨烯刺激巨噬细胞和角鲨烯天然流感疫苗Tween80和DC细胞产生趋化来源有限MF591997年诺华FluadSpan85组成的人工合成繁因子招募免疫细Quadrivalent水包油乳化剂琐产量低胞聚集MPL通过Toll样铝盐和单磷酸酰MPL制作难二价HPV疫苗AS04受体4TLR4激2005年GSK脂质AMPL度较高Cervarix活先天免疫系统刺激巨噬细胞和角鲨烯角鲨烯天然H1N1疫苗Tween80和DL-DC细胞产生趋化来源有限PandemrixAS032009年GSK-生育酚组成的因子聚集免疫细人工合成繁H5N1疫苗水包油乳化剂胞琐产量低Arepanrix单磷酸酰脂质AMPL通过Toll样MPL和皂树皂受体4TLR4激QS-21和带状疱疹疫苗AS012017年GSK苷QS-21组成的活先天免疫系统MPLShingrix脂质体佐剂通过TLR9依赖性CpG-B类寡核苷对核酸进行乙肝疫苗CpG1018机制导致IFN的2017年Dynavax酸合成和提纯HEPLISAV-B产生增强和Quillaja皂苷胆Th1Th2反应诱导多个亚Quillaja皂新冠疫苗Matrix-M固醇和磷脂混合2022年Novavax类的抗体苷NVX-CoV2373而成资料来源PulendranBalietalEmergingconceptsinthescienceofvaccineadjuvantsNaturereviewsDrugdiscoveryvol2062021454-475doi101038s41573-021-00163-y中信证券研究部注新冠疫苗NVX-CoV2373为紧急使用国内企业佐剂系统大多受制于人而公司具有自主研发能力目前国内企业重组疫苗所用的新型佐剂基本都来自国外引进如智飞生物在研的带状疱疹疫苗三叶草生物在研的新冠疫苗沃森生物的乙肝疫苗所用佐剂均来自Dynavax少数公司掌握自主研发的能力如迈科康生物自主研发的MA105佐剂是油和表面活性剂配制的纳米颗粒依生生物研发的皮卡佐剂是双链RNAdsRNA分子靶向toll样受体3TLR3视黄酸诱导基因IRIG-I及黑素瘤分化相关蛋白5MDA5以激活先天免疫细胞瑞科生物是少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂AS01AS03AS04CpG1018及MF59的公司之一是公司核心竞争力之一可摆脱对国外企业佐剂的依赖公司自主研发的BFA01佐剂对标GSK的AS01QS-21和MPL运用在带状疱疹疫苗的研发生产上BFA03佐请务必阅读正文之后的免责条款和声明14瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316剂对标GSK的AS03角鲨烯Tween80和DL--生育酚运用在新冠疫苗的研发生产上BFA04佐剂对标GSK的AS04铝盐和MPL运用在第二代HPV疫苗的研发生产上表6部分公司佐剂系统来源公司疫苗佐剂佐剂成分引进公司自主研发智飞生物带状疱疹疫苗CpGCpG-B类寡核苷酸Dynavax三叶草生物新冠疫苗CpG铝CpG-B类寡核苷酸铝盐Dynavax沃森生物乙肝疫苗CpGCpG-B类寡核苷酸Dynavax万泰生物HPV疫苗AS04铝盐和单磷酸酰脂质AMPLGSK迈科康生物带状疱疹疫苗MA105油和表面活性剂配制的纳米颗粒自主研发依生生物狂犬病疫苗皮卡dsRNA分子自主研发对标AS03角鲨烯Tween80和瑞科生物新冠疫苗BFA03自主研发DL--生育酚瑞科生物第二代重组HPV疫苗BFA04对标AS04铝盐和MPL自主研发瑞科生物带状疱疹疫苗BFA01对标AS01MPL和QS-21自主研发资料来源各公司官网中信证券研究部HPV疫苗公司核心布局产品基于新型佐剂有望实现弯道超车HPV与宫颈癌密切相关疫苗接种是最有效预防手段人乳头瘤病毒humanpapillomavirusHPV是一种双链环状DNA病毒能引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增生与子宫颈癌等癌变密切相关目前已经发现了100多种HPV基因型其中有30-40多种与人类生殖道感染相关在有性生活史的女性中生殖道HPV感染具有普遍性根据IRAC数据全球范围内不同地区宫颈细胞学正常妇女HPV感染率在4-30之间平均117中国宫颈细胞学正常女性人群中HPV感染率为97-218请务必阅读正文之后的免责条款和声明15瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图14全球不同国家地区宫颈细胞学正常女性HPV感染率资料来源ICOIARCInformationCentreonHPVandCancer中国HPV流行病学与世界水平有所类似中国宫颈细胞学正常女性感染HPV类型前十为HPV52165833183139515645型世界范围内宫颈细胞学正常女性感染HPV类型前十为HPV16525331511858663956型中国子宫颈癌患者感染HPV类型前十为HPV16185852333159453956型世界范围内子宫颈癌患者感染HPV类型前十为HPV16184533585231353959型1618型在子宫颈癌患者人群中频率最高合计占比将近70图15中国宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染HPV类型分布图16世界宫颈细胞学正常女性和子宫颈癌患者感染HPV类型分布资料来源ICOIARCInformationCentreonHPVandCancer中信资料来源ICOIARCInformationCentreonHPVandCancer中信证券研究部证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316HPV可根据危险性分为高危型中危型和低危型高危型和中危型与宫颈癌口咽癌头颈癌阴道癌外阴癌阴茎癌和肛门癌等组织癌变有关而低危型主要引起组织的良性病变如尖锐湿疣肛门和外生殖器疣扁平疣和跖疣等皮肤病变根据WHO国际癌症研究机构IARC高危型主要包括HPV1618313335等12种基因型表7HPV分型分类分型引发病变1类16183133353945515256高危型5859共12个型别与组织癌变有关包括宫颈癌口咽癌头2A类很可能致癌68型2类颈癌阴道癌外阴癌阴茎癌和肛门癌等2B类可能致癌2630345366中危型67697073828597共12个型别3类外生殖器疣尖锐湿疣或低度鳞状上皮内病61140424344546180型等低危型变相关极少引起浸润癌资料来源NMPAWHOIARC中信证券研究部HPV可能会导致人体不同位置的病变宫颈癌病变高度归因于HPV感染高危型HPV可引起宫颈癌口咽癌头颈癌阴道癌外阴癌阴茎癌和肛门癌等病变根据FrostSullivan转引自公司招股书在中国99的宫颈癌患者88的肛门癌患者和767的阴道癌患者可归因于HPV感染在美国99的宫颈癌患者91的肛门癌患者和75的阴道癌患者的致病因素为HPV感染中国因HPV感染引发宫颈癌人数远超过美国美国将HPV疫苗纳入免疫规划而中国尚未将HPV疫苗纳入免疫规划中国五年平均因HPV感染引发宫颈癌人数达到1145万人远远超过美国的130万人图17中美HPV相关癌症归因占比图18中美HPV五年平均致病人数万人资料来源FrostSullivan转引自公司招股书中信证券研究部资料来源FrostSullivan转引自公司招股书中信证券研究部HPV疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段对于宫颈癌综合控制包括一级预防接种人乳头状瘤病毒疫苗二级预防筛查和治疗癌前病变三级预防诊断和治疗浸润性宫颈癌和姑息治疗在宫颈癌三级预防体系中HPV疫苗是最具经济效益的手段且子宫颈癌发病与HPV感染关系明确因此有望成为人类通过接种疫苗和筛查消除的第一个癌症WHO提出加速消除作为公共卫生问题的宫颈癌全球战略定下2030年实现90的女孩在15岁之前全程接种了人乳头状瘤病毒疫苗70的女性在35岁和45岁时接受了高性能筛检和90确诊宫颈疾病的妇女接受治疗的90-70-90目标这一计划将快速推进全球范围内的HPV疫苗接种请务必阅读正文之后的免责条款和声明17瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图19宫颈癌三级预防体系图20加速消除宫颈癌全球战略的90-70-90目标资料来源WHO资料来源WHO中信证券研究部将HPV疫苗纳入国家免疫规划能有效提高覆盖率当前已有110个国家将HPV疫苗纳入免疫规划而仍有70的女性包含人口大国中国和印度未享受到HPV疫苗的国家免疫规划纳入免疫规划的国家HPV疫苗全程接种率平均为53其中有22个国家HPV疫苗全程接种率在75以上截至2019年全球约有15的女孩和4的男孩接种了全程疫苗根据美国NCHS调查数据在美国18-26岁成年中曾经接种1剂或多剂HPV疫苗的比例从2013年的221上升到2018年的399其中女性接种率达到536首剂接种年龄大多在13-17岁60图21将HPV疫苗纳入免疫规划的国家地区资料来源ICOIARCInformationCentreonHPVandCancer请务必阅读正文之后的免责条款和声明18瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316图22美国18-26岁成年人接种1剂或多剂HPV疫苗的比例图23美国18-26岁成年人HPV疫苗首剂接种年龄分布男性女性总计12岁13-14岁15-17岁18-26岁60100905080704060305040203020101000201320142015201620172018男性女性总计资料来源美国CDC中信证券研究部资料来源美国CDC中信证券研究部中国HPV疫苗纳入免疫规划试点不断扩大我国HPV疫苗尚未纳入国家免疫规划但在部分省市如鄂尔多斯厦门济南广东省成都无锡连云港等都出台了适龄女性HPV接种的优惠政策且纳入免费接种的基本都为价格更低的国产二价疫苗我们预计后续将有更多城市出台HPV疫苗接种的相关政策表8我国部分省市HPV疫苗接种优惠政策地区发布时间对象疫苗形式厦门市202009学籍在厦门市的13周岁至14周岁半的女生国产二价免费鄂尔多斯市20210113-18周岁女生国产二价免费济南市20210114周岁及以下的在校七年级女孩国产二价免费广东省202111广东省学籍14周岁及以下在校七年级女孩国产二价免费20211113-14周岁在校女生国产进口二成都市补贴600元人价进口四价无锡市20211115周岁以下七年级在校女生国产二价免费连云港市202112八年级在校女生国产二价免费上海市2022019-15周岁女生国产二价免费资料来源各地方政府网站中信证券研究部HPV疫苗市场空间巨大市场竞争并不充分市场竞争不充分国产品种以性价比优势飞速增长目前中国市场上市HPV疫苗共有五种其中三款为进口疫苗分别是GSK的二价HPV疫苗MSD的四价HPV和九价HPV疫苗两款为国产疫苗馨可宁和沃泽惠均为二价疫苗分别于2019年12月和2022年3月获NMPA批准上市国产HPV疫苗较进口疫苗上市时间晚但价格更低凭借高性价比优势批签发量快速增长如馨可宁2020年批签发量为24561万剂2021年批签发量达102278万剂同比增长31642国产疫苗价格更低对财政负担更小从性价比角度更容易成为政府免疫规划采购品种请务必阅读正文之后的免责条款和声明19瑞科生物投资价值分析报告-B02179HK202316表9全球和中国已上市HPV疫苗商品名CervarixGardasilGardasil-9馨可宁Cecolin沃泽惠生产商GSKMSDMSD万泰生物沃森生物611161831覆盖亚型1618型6111618型1618型1618型334552和58型表达系统昆虫细胞-杆状病毒酿酒酵母大肠杆菌毕赤酵母佐剂AS04无定形羟基磷酸铝硫酸盐氢氧化铝磷酸铝NMPA201607NMPA201705NMPA201804上市时间FDA200910FDA200606FDA201412NMPA201912NMPA202203EMA200709EMA200609EMA201506NMPA9-45岁NMPA9-45岁NMPA9-45岁适应症人群FDA9-25岁FDA9-45岁FDA9-45岁NMPA9-45岁NMPA9-30岁EMA9-45岁EMA9-45岁EMA9-45岁3剂016个月3剂026个月3剂026个月3剂016个月3剂026个月给药方式9-14岁为2剂9-14岁为2剂9-14岁为2剂9-14岁为2剂9-14岁为2剂CIN2100CIN1100CIN2100CIN3100IN2VaIN23967CIN1932CIN3100CIN23AIS宫保护效力原位腺癌AIS100宫颈细胞学异常CIN2873原位腺癌AIS100颈癌7859宫颈癌100958宫颈癌100宫颈细胞学异常94宫颈癌971612个月后保护963969916975960977953效率宫颈癌覆盖率7070927070中国市场价格580元剂798元剂1298元剂329元剂319元剂2020中国批签发6897万剂72195万剂50664万剂24561万剂2021中国批签发31635万剂88025万剂102062万剂102278万剂2020中国销售额4亿元5761亿元6576亿元808亿元2021中国销售额1835亿元7024亿元13248亿元3240亿元WHO-PQ认证200907200905201809202110资料来源各公司官网年报中信证券研究部近年来我国HPV疫苗总批签发量呈现明显上升态势2017-2021年我国HPV疫苗每年批签发量从146万支增至3249万支年复合增长率为16065按照三针接种程序粗略测算2017-2021年我国HPV疫苗的累计渗透率从015提升至701以9-45岁适龄女性人群为321亿人作为基数进行计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明20