2022年，公司营业收入921.7亿元，同比+6.5%；归母净利润87.87亿元，同比+19.9%。2023年一季度，公司营业收入为231.99亿元，同比+2.5%；归母净利润25.06亿元，同比+15%。公司2023Q1业绩符合预期，受新《商务定价协议》影响，公司塔类业务收入小幅下滑，但两翼及室分业务仍维持高速增长。预计伴随“一体两翼”战略的坚定推行和折旧摊销下降，公司有望迎来业绩释放期。给予公司2023年1倍PB，对应目标价1.3港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，折旧摊销占收比下降。2022年，公司营业收入921.7亿元，同比+6.5%；归母净利润87.87亿元，同比+19.9%，公司2022年业绩符合预期，室分及两翼业务高速增长。2023年一季度，公司营业收入为231.99亿元，同比+2.5%；归母净利润25.06亿元，同比+15%。公司2023Q1业绩符合预期，受新《商务定价协议》影响，公司塔类业务收入小幅下滑，但两翼及室分业务仍维持高速增长。费用方面，2022年，公司营业开支788.58亿元，同比+7.2%。得益于运营商5G建设需求结构变化、公司加大技术创新和建设方案优化以及合理保障到龄资产持续运营，2022年折旧及摊销495.32亿元，同比-2.2%。2022年，公司维护费用75.93亿元，同比+31.0%，主要是随着资产使用年限的增加，公司合理适配维护成本。此外，2022年公司人工成本、站址运营及支撑费、其他营运开支分别同比+15.5%、13.5%、38.4%。看好公司塔类业务维持平稳，两翼及室分业务高速增长，看好公司折旧摊销逐步趋缓，公司业绩有望持续高质量增长。
　　▍运营商业务：新定价协议对公司运营商收入影响有限，室分业务高速增长。2022年，公司运营商业务收入830.31亿元，同比+3.5%；其中，塔类业务收入772.04亿元，同比+1.8%；室内分布式天线系统业务收入58.27亿元，同比+34.3%，公司室分业务取得良好增长。2023年一季度，受新的《商务定价协议》及《服务协议》影响，运营商业务收入205.33亿元，同比-1.1%。在新的《商务定价协议》下，中国铁塔给予运营商租赁的折扣增加2.4个百分点，根据此前铁塔及三大运营商的预测，我们预计在新的定价协议下，铁塔对三大运营商的收入仍保持微增。
　　1）塔类业务：截至2022年12月31日，公司塔类站址数205.5万个，较上年年底累计净增1.7万个，运营商塔类租户达到336.2万户，较上年年底增加10.2万户，运营商塔类站均租户数由2021年年底的1.60户提升到1.65户，共享水平进一步提升。看好伴随5G基站增长及共享率提升，公司塔类业务维持平稳增长。
　　2）室分业务：公司聚焦重点场景以及教育、文旅、交通、医疗等重点行业5G覆盖，公司室分业务持续快速增长。截至2022年12月31日，楼宇类室分覆盖面积累计达73.9亿平方米，同比增长48.1%；高铁隧道及地铁覆盖总里程累计达20,040.2公里，同比增长18.5%。我们认为，室分市场拓展空间巨大，预计2025年底，5G室内覆盖将达到目前4G覆盖水平，看好公司室分业务长期发展。
　　▍两翼业务：增长动能强劲，“一体两翼”战略成果突出。
　　1）智联业务：2022年，公司智联业务收入57.04亿元，同比+40.5%。其中，铁塔视联业务36.94亿元，同比+76.2%。2023Q1，公司智联业务同比+37.6%。铁塔视联围绕“平台、数据、算法、应用、运营”五方面逐步建立起产品领先优势，打造了森林智保、耕地智保、稭秆禁烧、蓝天智保、水库智保、渔政智保、乡村智保等7款铁塔视联行业应用产品，差异化满足客户需求。公司智联业务持续推动社会数字化转型，有望持续高速增长。
　　2）能源业务：2022年，公司能源业务收入32.00亿元，同比+54.5%。其中，换电业务收入18亿元，同比+44.8%，备电业务收入14亿元，同比+69.1%。2023Q1，公司能源业务同比+47.8%。换电业务方面，公司加快换电网络经济高效布局，持续深耕外卖快递市场，巩固与B端客户合作，实现换电用户的规模增长，截至2022年12月31日，公司累计发展铁塔换电用户约90.2万户，较上年年底增加29.0万户。备电业务方面，公司深耕通信、金融等重点行业，丰富标准化备电产品，全面推广“备电+发电+监控+维护”四位一体解决方案。看好公司凭借自身铁塔资源优势，持续保持能源业务高速增长。
　　▍资本开支稳健可控，适度加大站址更新改造及两翼业务资本开支。2022年，公司资本开支262.07亿元，同比+4%。受运营商5G建设需求结构变化以及公司持续优化建设方案等因素影响，2022年站址新建及共享改造类资本开支146.61亿元，同比-8.3%。随着资产使用年限的增加以及智能运维升级改造等投入，2022年，站址更新改造类资本开支60.49亿元，同比+64.4%。为适应两翼业务发展需要，2022年智联及能源设施类资本开支38.59亿元，同比+27.2%。公司预计2023年资本开支为320亿元，同比+22%，结构与2022年接近。
　　▍风险因素：5G发展不及预期；国内共建共享范围扩大；国内铁塔建设政策放开；铁塔租金下降风险；宏站、室分、跨行业、微站业务发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年，公司营业收入921.7亿元，同比+6.5%