中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过210万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022年公司实现收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入830亿元（营收占比90%），两翼业务收入89亿元（占比9.7%）。
　　运营商业务：5G建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为5G网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较2022年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。
　　成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产，对应2022-2025年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。
　　两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022年公司智联业务实现收入57.04亿元，同比增长40%。目前智联业务使用铁塔站址仅21万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。
　　两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超3亿辆，有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过50%，有望充分受益行业快速发展。
　　盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司22-24年归母净利润分别为87.87/88.08/104.77亿元，对应PE分别为17/17/14x，对应EV/EBITDA分别为4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55港币之间，相对于目前股价有20%以上溢价空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月23日中国铁塔00788HK买入全球铁塔龙头两翼业务赋能转型核心观点公司研究海外公司深度报告中国铁塔全球龙头铁塔服务提供商公司是全球规模最大的铁塔服务提供通信通信服务商目前在全国的铁塔站址资源超过210万个公司当前形成了一体两翼证券分析师马成龙的业务布局即面向通信行业的运营商业务以及面向社会的智联业务和能021-60933150machenglongguosencomcn源业务2022年公司实现收入9217亿元同比增长65其中运营商业S0980518100002务收入830亿元营收占比90两翼业务收入89亿元占比97基础数据运营商业务5G建设基石新协议签约落地影响可控公司塔类业务产品投资评级买入首次评级合理估值139-155港元价格由和运营商协议决定2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027收盘价096港元年新一轮合作协议的确定虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大但总市值流通市值1689680百万港元52周最高价最低价105070港元影响可控室分作为5G网络室内深度覆盖可有效提升网络质量正处于近3个月日均成交额16541百万港元需求上升期由于协议价格主要对塔类收入产生影响根据公司测算2023市场走势年运营商业务整体较2022年有望保持稳定此后进入稳定增长阶段成本端折旧压力逐步减轻有望加速利润释放折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产对应2022-2025年完成折旧考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势随着原始折旧完成折旧压力有望持续减轻两翼业务之智联业务数字化赋能价值提升渗透率提升空间明显公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器可提供资源共享智慧消防环保检测森林监控等多项数字化服务2022年公司智联业务实现收入5704亿元同比增长40目前智联业务使用铁塔站址仅21万站单资料来源Wind国信证券经济研究所整理站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间相关研究报告两翼业务之能源业务换电行业处于高速发展阶段潜在市场规模超千亿元公司行业市占率第一公司能源业务包括备电和换电两部分其中换电业务针对轻型电动车换电市场我国轻型电动车市场存量超3亿辆有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民潜在市场空间超千亿元公司目前已经在行业市占率超过50有望充分受益行业快速发展盈利预测与估值看好公司盈利增长和估值修复预计公司22-24年归母净利润分别为8787880810477亿元对应PE分别为171714x对应EVEBITDA分别为445443438通过多角度估值公司股价合理区间在139-155港币之间相对于目前股价有20以上溢价空间给予买入评级风险提示下游客户过于集中的风险室分业务推进不及预期的风向两翼业务推进不及预期的风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元81099865859217095731102432-6168653970净利润百万元642873298787880810477-23114019902189每股收益元004004005005006EBITMargin166166152153154净资产收益率ROE3539464553市盈率PE231202169168142EVEBITDA4944445443438市净率PB080078077076075资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录中国铁塔全球龙头铁塔服务提供商5规模全球领先一体两翼战略清晰5股权结构稳定管理层经验丰富8业绩稳健增长折旧是主要成本项10运营商业务5G建设基石稳健增长13塔类业务增长源于5G网络建设13室分业务行业需求向好15运营商业务新协议确定租金收入稳健18成本端折旧压力减轻推动利润释放22资本开支稳健折旧压力趋缓22两翼之智联业务数字化赋能站址价值提升25通信塔向数字塔快速转变合作生态不断扩大25数字塔赋能千行百业助力站址价值提升27站址利用率仍处低位提升空间明显30两翼之能源业务换电备电增长新动能31换电行业潜在规模超千亿公司市占率行业领先32换电公司在成本规模等具备多重优势33备电站址资源复用通信铁塔服务向共享领域延伸34财务分析36资本结构及偿债能力分析36经营效率分析36盈利能力分析37成长性分析38现金流量分析39盈利预测40假设前提40盈利预测的敏感性分析41估值与投资建议43绝对估值132-155港币43相对估值139-159港币44投资建议46风险提示47附表财务预测与估值49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中国铁塔发展历程6图2中国铁塔站址资源分布6图3中国铁塔2017年国内市占率超过976图4中国铁塔一体两翼战略布局7图5中国铁塔业务类型8图6中国铁塔2022年营收拆分8图7中国铁塔两翼业务保持快速增长8图8中国铁塔股权结构9图9中国铁塔2017-2022年营收及增速10图10中国铁塔2017-2022年归母净利润及增速10图112017-2022年中国铁塔利润率不断提升11图12中国铁塔2021和2022营业成本拆分11图13中国铁塔2016-2022折旧摊销及营收占比11图142018-2022年中国铁塔分红率不断提升12图15宏站地面塔和楼面塔示意图14图16微站铁塔示意图14图172013-2019年4G基站新增数万站15图182019-2023年5G基站新增数及预测万站15图192018-2020年中国铁塔塔类收入及增速15图20楼宇室分站址和隧道室分站址示意图16图21无源室分系统示意图17图22有源室分系统17图23中国铁塔室分覆盖范围不断扩大18图24中国铁塔室分业务保持快速增长18图252023-2027年三大运营商铁塔业务收入预测亿元20图26公司拥有健康且稳定增长经营现金流21图27中国铁塔运营商业务站均租户不断提升21图28运营商5G资本开支增速趋缓单位亿元22图29中国铁塔资本开支积极可控单位亿元23图302018-2020年公司资本开支趋势24图312022年中国铁塔折旧与摊销实现下降24图32铁站站址实现数字化升级25图33智联业务可提供多种服务25图34单一站址监控架构及工作流程26图35中国铁塔智联业务不断扩大合作生态下图为部分27图36铁塔视联部署架构图28图37铁塔视联赋能千行百业29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38创新业务赋能提升单站租户数和单站收入29图392022年中国铁塔智联业务经营成果30图40中国铁塔能源业务聚焦换电和备电两部分31图41中国铁塔能源业务2022年经营结果31图42电动两轮车换电示意图32图43中国铁塔换电站34图44中国铁塔备电业务35图452017-2022年公司资产负债率和有息负债率36图46可比公司资产负债率对比202136图472017-2022年公司流动比率和权益乘数36图482017-2021年应收账款周转天数对比37图492017-2021年总资产周转率对比37图502017-2022年中国铁塔净利率38图51可比公司净利率EBITDA率和ROE对比202138图52可比公司营收规模对比单位亿元38图53可比公司净利润规模对比亿元38图54可比公司营收增速对比38图55可比公司净利润增速对比38图562017-2021公司现金流量情况39表1中国铁塔购买资产交易情况5表2中国铁塔管理层行业经验丰富9表3铁塔站址的主要构成要件13表4铁塔分类13表5中国铁塔运营商业务产品价格定价公式18表6成本加成率及共享折扣变化情况19表7中国铁塔定价方式举例19表8中国铁塔不同资产类型折旧年限24表9中国铁塔业务拆分单位百万元40表10中国铁塔成本支出分析单位百万元41表11总营收变化率随运营商业务和两翼业务变化的敏感性分析单位41表12情景分析乐观中性悲观单位百万元42表13公司盈利预测假设条件单位43表14资本成本假设43表15FCFF估值表44表16绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析单位元44表17可比公司盈利预测估值比较更新至2023年3月22日45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告中国铁塔全球龙头铁塔服务提供商规模全球领先一体两翼战略清晰中国铁塔成立于2014年7月是在落实网络强国战略深化国企改革促进电信基础设施资源共享的背景下由国务院推动成立的国有大型通信基础设施服务企业公司实行总分架构总部设在北京同时在全国设立了31个省级分公司和各地市级分公司公司主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖大型室内分布系统的建设维护和运营同时依托独特资源面向社会提供信息化应用和智能换电备电等能源应用服务是我国移动通信基础设施建设的国家队和5G新基建的主力军中国铁塔的成立出于行业共享和效率提升原始资产来源于三大电信运营商由于电信运营商需要站址转载其通信设备及组建移动通信网络所以通信铁塔是必备环节在中国铁塔公司未成立之前电信运营商主要采取自行获取建设及维护站址的方式这种方式所需资本开支和维护成本均较高出于减轻资本开支及改善成本实现行业共享提升效率的目的国内三大运营商出资成立了中国铁塔公司并将原有铁塔资产进行交接2015年10月公司向三大运营商分别以新发行股份价值108618亿元和现金对价9486亿元方式支付铁塔资产交易对价对价总额203484亿元购买铁塔资产同时引入新股东中国国新表1中国铁塔购买资产交易情况交易方大类交易方所属对价支付方式现金支付时间中国移动集团公司及24家附属公司12961亿元现金2018年12月通信运营商集团公司及各自附属公司中国联通集团公司及7家附属公司032亿元现金2017年12月中国电信集团公司及7家附属公司2966亿元现金2017年12月现金57585亿元股中国移动公司及31家附属公司102736亿元2017年12月份45151亿元通信运营商股东及各自附属现金21322亿元股中国联通公司及24家附属公司54658亿元2017年12月公司份33336亿元中国电信30131亿元股份资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理港股上市缓解债务压力实现公司稳健发展由于公司在收购运营商存量铁塔资产和新的建设过程中耗资巨大通过上市可以降低资金占用成本推动企业完善治理结构IPO后负债率的降低为中国铁塔提供了增加资本支出的能力有利于推动公司实现长期稳健发展2018年8月公司在港交所上市发行价为126港元股募资额约534亿港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图1中国铁塔发展历程资料来源中国铁塔国信证券经济研究所整理铁塔资源全球领先一体两翼战略稳步推进中国铁塔站址资源全球领先数量超过210万个中国铁塔目前已经发展成为全球规模最大的通信基础设施服务商截至2022年6月底公司总资产超过3200亿元人民币运营管理塔类站址数量超过210万个5G商用以来中国铁塔累计承建5G基站超115万97实现了共享帮助运营商大大降低了5G建站成本加速了5G部署进程图2中国铁塔站址资源分布图3中国铁塔2017年国内市占率超过97资料来源中国铁塔国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理一体两翼策略推行公司长期发展路径清晰虽然公司主营通信铁塔业务但基于长期发展考虑管理层提出一体两翼战略即以面向通信行业的运营商业务为一体以面向社会的智联业务原跨行业业务和能源业务为两翼两翼业务分公司2019年成立2019年6月中国铁塔两家全资子公司铁塔能源有限公司和铁塔智联技术有限公司在京正式揭牌成立中国铁塔计划推进公司创新发展向能源智能网联塔杆等领域发力秉承共享理念助力经济社会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告发展铁塔能源有限公司将主要依托中国铁塔动力电池的备电使用经验规模采购优势专业化维护能力和智能监控系统以高能效动力电池为载体主要面向金融交通医疗低速电动车客户群体及一般工商业用户提供备电发电充电换电储能等电力保障和能源服务铁塔智联技术有限公司将依托中国铁塔遍布全国的通信基础设施资源加快通信塔向社会塔转变重点聚焦生态环保国土农林安全应急交通卫星定位等领域开展跨行业站址应用与信息业务图4中国铁塔一体两翼战略布局资料来源中国铁塔业绩说明会国信证券经济研究所整理目前中国铁塔营收端主要分为两类一类是一体运营商业务细化为塔类业务和室分业务另一类为两翼业务细化为智联业务和能源业务其中塔类业务基于站址资源与电信运营商开展宏站及微站业务室分业务向电信运营商提供室内分布式天线系统并连接其通信设备通过室分业务可以帮助通信运营商实现楼宇与隧道中室内区域的深度覆盖智联业务主要提供站址资源服务如政企通信网数据采集需求等和基于站址的信息服务整合站址资源传输专线及多种第三方设备为客户提供从数据采集回传汇总到分析及应用的端到端服务能源业务两条业务主线能源经营业务备电发电换电充电共享电单车运营等业务和回收利用业务建设退役动力电池回收利用体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5中国铁塔业务类型资料来源公司公告国信证券经济研究所整理塔类业务占比逐步下降创新业务保持快速增长根据公司2022年财报公司实现营业收入9217亿元同比增长65其中运营商业务收入规模为8303亿元同比增长35营收占比90两翼业务实现收入890亿元同比增长452营收占比已经提升至97图6中国铁塔2022年营收拆分图7中国铁塔两翼业务保持快速增长资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理股权结构稳定管理层经验丰富公司股权结构较为稳定三大运营商持股比例接近70中国铁塔的股权结构一直较为稳定核心持股公司的是三大运营商其中中国移动是第一大持股公司持股比例为2793中国联通和中国电信持股比例分别为2065和2050此外中国国新目前持股比例为441请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图8中国铁塔股权结构资料来源公司官网国信证券经济研究所整理管理层行业经验丰富中国铁塔核心管理层人员基本均为三大运营商出身如董事长张志勇先生曾在中国电信集团任职总经理顾晓敏先生曾在中国联通集团任职管理层在国内通信行业具备丰富的行业经验表2中国铁塔管理层行业经验丰富高管姓名职务主要经历2021年9月至今任本公司执行董事兼董事长于2018年5月至2021年9月任本公司非执行董事张先生于1999年11月至2000年7月任秦皇岛市电信局局长于2000年7月至2002年6月任河北省电信公司秦皇岛市分公司总经理于2002年6月至2002年12月任北京市电信公司副总经理于2002年12月至2010年6月任中国电信集团公司实业管理部经理他曾于中通服先后董事长任下列职务于2006年10月至2008年1月任副总经理于2007年8月至张志勇执行董事2010年6月任执行董事于2008年1月至2010年6月任总经理于2018年3月至2021年9月任董事长及执行董事他曾于中国电信先后任下列职务于2010年6月至2014年3月任新疆分公司总经理于2014年3月至2017年11月任北京分公司总经理于2018年7月至2021年9月任执行副总裁他于2017年11月至2021年9月任中国电信集团公司副总经理于2021年4月至2021年9月任中国电信集团公司总法律顾问2019年7月至今任本公司执行董事于2019年6月至今任本公司总经理于2021年6月至今任本公司总法律顾问于2014年8月至2019年6月任本公司副总经理及于2017年6月至2020年1月任本公司工会主席顾先生于中国联合通信有限公司中国联通集团公司的前身先后任下列职务于1999年2月至2000年8月任董事长秘书于2000年8月至2001年8月任经理级秘总经理顾晓敏书于2001年8月至2004年1月任江苏分公司副总经理于2004年1月至执行董事2006年2月任云南分公司总经理于2006年2月至2008年11月任财务部总经理他于中国联通集团公司先后任下列职务于2008年12月至2009年2月任计划管理部负责人于2009年2月至2010年4月任计划管理部总经理于2010年4月至2012年4月任市场部总经理于2012年4月至2014年9月任网络分公司副总经理兼运行维护部总经理于2014年8月至今任本公司副总经理高先生于1999年7月至2002年7月任山西省移动通信公司总经理于2002年7月至2006年8月任山西移动通信高步文副总经理有限责任公司董事长及总经理于2006年8月至2010年7月任中国移动通信集团山西有限公司董事长及总经理于2010年7月至2014年8月任中国移动通信集团辽宁有限公司董事长及总经理于2019年6月至今任本公司副总经理刘先生于2014年8月加入本公司曾任本公司江西省分公司总经理本公司维护部总经理本公司河南省分公司总刘国峰副总经理经理及本公司运行维护部原维护部于2018年12月更名为运行维护部总经理并于2019年6月至今任铁塔能源有限公司董事长刘先生于2003年12月至2010年2月先后任中国移动通信集团四川有限公司市场经营部总经理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告及计划部总经理他于2010年2月至2014年8月任中国移动通信集团贵州有限公司董事副总经理2020年1月至今任本公司副总经理张先生于2014年8月加入本公司曾任本公司山东省分公司总经理张先生于2006年6月至2008年11月先后任中张权副总经理国网络通信集团公司山东省分公司网络运维部主任及临沂市分公司总经理于2008年11月至2014年8月先后担任中国联通公司山东省临沂市分公司筹备组组长总经理及云南省分公司副总经理2022年11月加入本公司于2000年1月至2002年9月先后任安徽国信寻呼有限责任公司副总经理中国联合通信有限公司安徽省分公司监察室主任于2002年9月至2006年6月先后任中国电信集团有限公司人事部高级业务经理尹文凯副总经理人事部综合人事处处长人力资源部薪酬福利处处长于2006年6月至2020年9月先后任中国联合网络通信集团有限公司人力资源部副总经理及总经理于2020年9月至2022年11月任联通融资租赁有限公司董事长2014年9月加入本公司曾任本公司安徽省分公司副总经理本公司黑龙江省分公司总经理自2021年7月至今任本公司广东省分公司总经理于2003年5月至2006年10月先后任中国移动通信集团安徽有限公司人力资源部副主赵敬宝副总经理任发展战略部副主任于2006年10月至2012年2月任中国移动通信集团安徽有限公司淮北分公司总经理于2012年2月至2014年9月先后任中国移动通信集团安徽有限公司发展战略部总经理人力资源部总经理资料来源Wind国信证券经济研究所整理业绩稳健增长折旧是主要成本项中国铁塔营收及利润保持稳定增长且盈利能力不断提升2017-2022年公司营收及归母净利润一直保持稳健增长趋势其中利润增速一直高于收入增速2017-2022年公司营业收入CAGR为61归母净利润增速CAGR为3522022年公司实现营业收入9217亿元同比增长65实现归母净利润8787亿元同比增长199图9中国铁塔2017-2022年营收及增速图10中国铁塔2017-2022年归母净利润及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理盈利能力角度2017年-2022年公司净利率不断提升从2017年28提升至2022年93净利率提升主要源于公司成本端下降和营收端铁塔共享率不断提升例如5G利用已有站址共享水平达到96意味着公司不需要进行大额成本支出同时单站址均租户数量的提升也不断提升单站址利用效率2022年公司运营商类站均租户从2021年160户进一步提升至165户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图112017-2022年中国铁塔利润率不断提升资料来源Wind国信证券经济研究所整理成本端折旧与摊销是最核心部分营业成本角度公司的支出主要分为折旧与摊销维护费用人工成本站址运营及支撑费用等部分其中折旧与摊销是成本端最大的支出部分折旧费用主要来自铁塔受到钢材价格的影响维护费用主要受维护专业技术人员工资水平的影响2022年公司折旧与摊销规模为495亿相较于2021年小幅降低2016-2021年公司折旧与摊销规模逐步增加并在2022年出现首次下降2022年折旧与摊销在营收占比为54图12中国铁塔2021和2022营业成本拆分图13中国铁塔2016-2022折旧摊销及营收占比资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告分红派息率持续提升目前超过70自上市以来公司高度重视股东回报实施积极持续的股息政策2022年公司派息率水平已从2018年55提升至72图142018-2022年中国铁塔分红率不断提升资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告运营商业务5G建设基石稳健增长中国铁塔的运营商业务主要分为塔类业务和室分业务塔类业务增长源于5G网络建设塔类业务是指基于站址资源与通信运营商开展宏站及微站业务一般来说铁塔站址需要铁塔机房或机柜配套设备站址场地等主要构成要素表3铁塔站址的主要构成要件构成部件简要介绍铁塔属于铁塔公司核心资产主要用于安装通信运营商的天线包括自建机房租赁机房或者一体化机柜主要用于存放通信运营商的通信设备机房或机柜以及铁塔公司的配套设备配套设备市电引入配电箱开关电源蓄电池空调智能FSU与其他设备站址场地通常由铁塔公司所有租赁或者通过其他方式使用的一部分土地或者场所资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理根据铁塔的安装位置不同主要分为地面塔和楼面塔在不同的地址位置建造铁塔对于成本铁塔类型均有不同要求表4铁塔分类分类子分类描述通用场地图示主要指可安装天线数量较多且主要用于平原山区天线挂高可以到50米的各类建普通地面塔农村地区及城市中并无造在地面上的铁塔主要包括单美化需求的地区管塔三管塔和角钢塔地面塔主要指可安装天线数量和天线主要适用于城市道路挂高较普通地面塔低的各类建景观塔社区以及商业中心等有造在地面上的装饰性景观塔以美观要求的地区及仿生树主要指天线挂高不超过25米且主要适用于城市道路可安装天线数量较普通地面塔简易塔社区以及客户天线挂高低的各类建在地面上的简易杆较低的山区比如路灯杆主要指可安装天线数量和天线主要适用于城市人口楼面塔普通楼面塔挂高较低且建造在楼面的各类建筑密集或者地面选铁塔较比如增高架等址困难的地区主要指建在楼顶或者墙面天线主要适用于城市人口楼面抱杆挂高较低且可以安装不超过两建筑密集或地面选址个天线的支撑杆困难的地区资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告宏站业务铁塔公司向电信运营商提供包括铁塔及机房或机柜在内的站址空间并装在其天线或者其他宏站设备通过宏站业务可以帮助电信运营商实现移动网络的广泛覆盖图15宏站地面塔和楼面塔示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理微站业务向电信运营商提供包括杆塔其他基础设施资源以及机柜在内的站址空间并装载在其微站设备上通过微站业务帮助通信运营商特别在人流与建筑物密集的城市区域与特定成室外区域对其宏站建立的移动通信网络进行深度覆盖和流量扩容微站设备相对宏站设备重量轻占用空间小且挂高要求低主要通过获取路灯监控杆电力杆公交站牌桥梁两侧居民楼顶等作为开展微站业务的铁塔地址图16微站铁塔示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理5G网络稳步建设确保塔类业务需求可持续性4G基站从2013年开始建设2014-2016年集中大规模铺设迅速覆盖全国5G基站建设节奏以稳健为主先请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告在重点城市重点区域进行网络覆盖后根据需求逐步补充由于铁塔的商业模式是针对正在使用的铁塔收入租金在单塔租金收入不变的前提下只要用于5G建设的站址资源在增加公司可收取租金的站址总数就会持续持续增加5G建设从2019年开始启动虽然未像4G一样节奏但每年仍保持一定的建设规模2023年根据工信部指引预计全年新建5G基站为60万座5G网络的持续建设确保了公司在塔类业务收入增长的可持续性图172013-2019年4G基站新增数万站图182019-2023年5G基站新增数及预测万站资料来源工信部国信证券经济研究所整理资料来源工信部国信证券经济研究所整理中国铁塔类业务收入规模保持稳健2018-2022年中国铁塔的塔类业务收入规模保持相对稳健增长2022年公司塔类收入规模为772亿元同比增长18图192018-2020年中国铁塔塔类收入及增速资料来源公司财报国信证券经济研究所整理室分业务行业需求向好室分业务主要是铁塔公司向电信运营商提供室内分布式天线系统并连接其通信设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告备通过室分业务可以帮助通信运营上实现其在楼宇与隧道中室内区域的深度覆盖因此室分站址在楼宇和隧道居多楼宇室分站址中将室内分布天线系统的馈线光缆有源器件及无源器件安装在建筑物的墙面与天花板中进而将通信运营商的移动网络扩散到建筑物内对于隧道中室分站址将电缆光缆等设备安装在隧道墙面板用于将通信运营商的移动网络信号传输至隧道中使得移动通信信号覆盖隧道中的列车或者地铁图20楼宇室分站址和隧道室分站址示意图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理室内场景是5G网络重要场景占比不断提高室内是5G的主要应用场景室内场景应用占比也越来越高据统计4G时代约70的业务是发生在室内场景的而业界预测5G将有超过85的业务发生在室内场景所以室内场景愈发重要相比4G5G频段更高对应传输损耗和穿透损耗就越大所以5G难以通过室外覆盖室内重要室内场景都有5G室分建设需求目前5G室内场景的覆盖主要采用无源室分和有源室分两种技术无源室分系统采用大功率分布式基站RRU做信源射频信号通过无源器件进行分路经由馈线漏泄电缆等将其分配到每一副分散安装在建筑物各个区域的天线及漏泄电缆上对楼宇平层分区以及隧道等进行无线网络覆盖有源室分系统一般由基带单元远端汇聚单元及无线射频单元构成用于解决高话务场景的覆盖及容量吸收问题最大的优点是设计简单但是造价高设备用电量高5G时代无源室分技术同样适用于绝大部分容量需求不高的楼宇以及高铁地铁隧道场景5G有源微站虽然能够支持4T4R通道但是设备成本高后期使用的电费成本也不容忽视所以5G有源室分技术比较适合地标性建筑比如高铁站地铁站厅机场体育场馆等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图21无源室分系统示意图图22有源室分系统资料来源观察者网国信证券经济研究所整理资料来源观察者网国信证券经济研究所整理5G时代室分网络覆盖投资比例不断提高根据中国铁塔数据在4G时代网络总投资中中国移动投资于室分部分的比例约为30中国电信中国联通对应投资比例约155G时代室内场景应用比例大幅提升预计室分投资占比将提高到网络总投资的40左右室分需求向好共享程度或持续提升中国铁塔将充分受益国内室分系统建设由三大运营商主导目前5G的室分建设早已启动存在较大市场建设空间因此对于共享的诉求有望提升根据中国铁塔统计5G室分市场投资规模预计在7000-10000亿元具体来看1市分需求规模大三家运营商存量的室分系统已经超过100万套均具备升级5G需求对于新建设的大型楼宇地铁高铁的部分场景也存在新增需求25G室分的投资成本提升因为存量的室分系统大都不支持5G的35GHz频段只有一部分支持5G的26GHz频段无论改造或者新建成本均较高35G室分单独建设落地实施难度高5G室分更多实在已经覆盖的存量场景进行改建如果运营商进行单独分别建设合适的天线安装位置机房和走线空间都有可能不足同时存在入场成本高入场难实施困难等问题基于此5G室分建设有望实现更大程度共享中国铁塔具备专业化室分共享能力有望充分受益行业趋势按照原来国家工信部相关文件关于共享共建的的指导性意见约定了对于机场大型场馆多业主商务楼宇等场景天馈天线馈线系统以及泄露电缆由铁塔公司共建而信源部分包括pRRUBBU等由运营商构建中国铁塔在室分建设已经积累了较多能力和经验并针对行业实施痛点提出了明确解决方案如1有效降低室分建设成本提升建设效率如公司大连地铁成都西部博览城等大型室分项目实现了零场租的进驻免费使用机房这些物业资源建设成本通过共享降低了65到70后期的运维成本也有效降低2与铁路总公司达成战略合作中国铁塔在铁路沿线可以使用机房管线等重请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告点资源极大地降低了工程成本也与全国各地重点房地产企业深化战略合作通过规划设计实施三同步从源头上为行业降本增效3促进各地政府开放公共资源通信行业地位不断提升中国铁塔与各省区市签订了战略合作协议共同推进信息基础设施建设从省级到市区级政府陆续以红头文件等形式开放公共资源简化审批手续纳入政府规划保障移动宽带基础设施通行权中国铁塔室分业务已取得明确进展营收保持快速增长截止202年年底中国铁塔室分业务覆盖范围中楼宇面积达到739亿平米地铁达到9611公里高铁隧道10429公里营收规模达到583亿元同比增长34图23中国铁塔室分覆盖范围不断扩大图24中国铁塔室分业务保持快速增长资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理运营商业务新协议确定租金收入稳健铁塔业务收入采用租金模式收入的体量取决于单站租金和租户数量由于运营商业务下游较为特殊为国内三大运营商因而铁塔公司的话语权较弱一般租金的定价机制均通过和运营商签订合作协议进行商议租金的定价核心受成本加成率及共享折扣两个因素影响根据中国铁塔的定价公式基准价格标准建造成本折损率维护费用成本加成率折旧年限标准建造成本铁塔建造成本机房建造成本配套建设成本11折旧年限折旧年限折旧年限折旧年限表5中国铁塔运营商业务产品价格定价公式业务类型定价公式运营商业务产品价格基准价格1-共享折扣1场地费电力引入费1-共享折新建铁塔扣2存量铁塔产品价格基准价格1-共享折扣1场地费1-共享折扣2室分业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告室分-楼宇产品价格基准价格覆盖区域场地费1-共享折扣3室分-地铁等产品价格基准价格场地费1-共享折扣4资料来源公司公告国信证券经济研究所整理中国铁塔和三大运营商的合作协议的有效期为5年2018-2022年公司与三大运营商签订商务定价协议补充协议主要修改条款为降低铁塔业务成本加成率并提高铁塔业务共享折扣率补充协议有效期5年成本加成率从15调低至10共享折扣进一步下降2023-2027年公司与三大运营商再次签订定价协议及服务协议成本加成率保持不变共享折扣略微下降变化主要集中在塔类业务对于室分业务影响不大表6成本加成率及共享折扣变化情况项目2018年前2018-2022年2023年-2027年运营商业务成本加成率151010共享折扣12家共享30锚定用户35324锚定用户374共享折扣13家共享40锚定用户45424锚定用户474共享折扣22家共享20锚定用户2530锚定用户3540锚定用户45共享折扣23家共享30锚定用户3540锚定用户4550锚定用户55室分业务成本加成率1515共享折扣2家4040共享折扣3家5050资料来源公司公告国信证券经济研究所整理基于上述定价方式假设如下场景基于铁塔一体化机柜电源配套的标准建造成本假设两家租户A和B在某地区系数为10风压调整系数为10的地区30米铁塔挂载一套设备其中A为锚定租户则基于上述公式新协议下租户A的年租金为288316元较旧协议享9721的折扣租户B年租金为312146元较旧协议享9742折扣表7中国铁塔定价方式举例时间场景1场景2场景3场景4租户A新建一套地租户AB共同使用租租户A和B同时开始地ABC共用A为面塔户A新建地面塔面塔即无锚定租户锚定租户基准价格元年34455344553445534455电力引入费元年2205220522052205场地费元年11000110001100011000产品价格元年4766028832租户A31215租户A24066租户A31215租户B31215租户B26449租户B26449租户C请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理根据新协议据中国铁塔测算2023-2027年来自中国移动的各个年度收入分别为44020亿元46001亿元48071亿元50234亿元52495亿元来自中国联通的收入分别为19680亿元21058亿元22532亿元24109亿元25796亿元来自中国电信的收入分别为22280亿元24508亿元26959亿元29655亿元32620亿元2023年作为新协议执行第一年是影响最为明显的一年根据中国铁塔最新公开交流预计2023年运营商业务收入相比2022年基本持平展望2023-2027年预计运营商业务收入仍有望继续保持稳定增长中国铁塔表示预期有关修订将促使本公司根据2022年服务框架协议所提供服务的价格在中国通信铁塔基建企业中更具吸引力及竞争力且就长期而言预期将有助于本公司自各通信运营商股东及各自分公司或附属公司处获得更多订单进而增加收入及利润由于修订根据本公司经参考2022年服务框架协议项下的定价及其他条款作出的初步评估本公司于2023年自2022年服务框架协议项下拟进行之交易所获得的收入预期与2022年基本持平而本公司于2023年的总收入预期较2022年仍将保持增长2023年营业收入利润率与2022年相比基本保持稳定图252023-2027年三大运营商铁塔业务收入预测亿元资料来源中国铁塔公告国信证券经济研究所整理在传统塔类业务公司作为运营商独家供应商地位稳固虽然对三大运营商话语权较低但可通过提高铁塔共享率确保业务利润率公司在塔类业务具备以下几个特点1行业独家地位客户粘性强根据公司在中国市场中的绝对优势地位公司面临较低的续约风险且由于更换通信铁塔基础设施服务提供商的成本较高且对网络覆盖产生影响通信运营商通常对原通信铁塔基础设施服务提供商有较高的粘性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20